（讲述出品方/分解师：华安证券 王洪岩 ）
1 资深美妆代经营商，墟市空间广泛
上海美人丽妆装饰品股分有限公司（后简称“公司”或“美人丽妆”）前身为北京美人丽妆，创制于 2007 年，创制之初主要经营相宜本草淘宝商城，之后渐渐拓展美妆品牌，深耕美妆代经营生意。
2010~2015年，公司五次增资，引入阿里创投，加快品牌拓展。
颠末多年繁华，公司一经成为美妆头部代经营商，并于2020年乐成正在上交所上市。
截止 2022H1，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等 60 多个品牌完毕单干联系。
股权组织分散，阿里收集赋能生意繁华。
开创人黄韬直接持股33.34%，并经过上海丽仁间接持股 0.12%，总计持股达 33.46%，为公司理论掌握人。第二大股东阿里收集持股 17.51%，股权分散，决议高效。
公司自创制以后，便以天猫为主要经营平台，进行电商批发生意以及品牌营销经营办事。阿里收集恐怕粗浅领会公司的筹备模式，运用平台劣势助力生意繁华。
高管团队扎根行业多年，体味丰硕。
公司总司理兼理论掌握人黄韬拥有丰硕的互联网从业体味，恐怕智慧捕获电商高速繁华机遇，开辟电商代经营生意，驾驭行业繁华方向。
其他办理层当中成员美妆行业体味丰硕，对于美妆品牌文明以及破费风气有着粗浅的领会，能加紧美妆行业渠道、营销、产物趋势等改变加紧，助力美妆代经营生意繁华。
股权激发体制完满，充分调整职工努力性。
2021 年公司针对于中高层办理人员及当中本领人员推出限制性股票激发讨论，2021~2023 上市公司净成本同比增速不同没有低于 20.0%、12.5%、11.1%。
股权激发讨论将公司繁华与办理层及当中职工好处深度绑定，匆匆进公司装饰品电商批发办事及品牌营销办事进一步繁华。
股票激发讨论观察目标创造完满，针对于公司、生意部门及集体层面的观察目的认识，保险了观察的刚正、秘密与平正，有利于进一步唆使职工努力性。
营收稳固增添，疫情作用下近期承压。
2017~2021年，公司营收CAGR为5.3%，个中 2017~2018 年，营收增速由 69.7%下降至 5.7%，主要系公司与欧莱雅团体旗下兰蔻、巴黎欧莱雅、美宝莲等品牌停止单干；2019~2020 年，营收增速由 7.2% 选拔至 18.7%，主要系装饰品收集批发行业的加紧繁华以及公司墟市合作力的不停扩张。
2021 年营收增速同比下降 9.67%，主要系旁氏、凡士林等品牌由经销模式转为代经营模式而至。2022H1 交易支出 15.57 亿元，同比下降 16.1%，主要系疫情作用而至。
营销效用选拔，红利才略选拔。
2017~2021 年扣非后归母净成本 CAGR 为 15.1%（高于营收 CAGR5.3%），主要由于：
（1）品牌营销办事占比选拔动员毛利率选拔；
（2）公司出售用度占时期用度 80%以上，营销投放效用选拔，出售用度率下降，动员红利才略选拔，净利率从 6.60%选拔到 9.86%（+3.26pct）。2022H1 受上海疫情作用，净利率下降。
2 电商办事空间广泛，头部经营商合作劣势显露
2.1 电商办事为多方赋能，墟市领域延续扩张
电商办事商连贯品牌商以及经营平台，为多方赋能。
电商品牌办事商，即为品牌供给店铺经营、仓储物流、营销扩张等办事的第三方公司，既恐怕帮忙品牌方补救上述范畴的才略缺口，也能帮忙寻求 GMV 扩容的电商平台排斥更多品牌入驻，还能洞悉破费者心智，选拔破费感受。
电商办事商完结了对于品牌、平台、破费者同时赋能。
随着跨境电商、直播电商、外交电商等兴盛和数字化本领利用，品牌方面临外乡营销、私域营销、全渠道修建等寻衅，进步了对于电商办事的须要，驱策了电商办事墟市延续扩容，2017~2021 电商办事墟市领域 CAGR 为 28%，瞻望 2022 年墟市领域到达 3663 亿元（+24%）。
全部来看：
（1）跨境进口电商兴盛，推广了国际品牌对于电商办事须要。
国际品牌对于品牌办事商的须要比率到达了 80%~90%，远高于海内品牌（20%~30%），主要由于办事商也许帮忙其加紧翻开中国电商渠道，完结销量增添的同时施行品牌修建，选拔破费者感受。
跨境电商领域加紧增添（2015~2019CAGR 为 28.7%），有望延续扩张（瞻望 2019~2024CAGR 为 16.5%），使得国际品牌对于办事商须要推广，驱策办事商墟市扩容。
（2）去焦点化、新流量渠道兴起，品牌方对于电商办事须要推广。
随着传统电商赢余见底，公域获客老本推广，直播电商、外交电商兴盛（2017~2021 直播电商、外交电商墟市领域 CAGR 不同为 182%、89%），品牌方入手打造私域流量。
流量去焦点化的趋势增大了品牌商触达破费者的难度，对于经营精巧化、跨渠道经营才略要求进步，更多的品牌方须要索求电商办事。
（3）数字化转型，催生电商办事新须要。
数字化本领恐怕优化经营、营销、仓储物流等各关节，买通供应链，做到适时反映，进步办事效用；高效、领域化的供应链编制最大水准上削减营销、办理等方面的付出，升高老本；同时经过 C2B 反向定制商品，满意破费者须要，进而重塑供应链价值。品牌方努力结构全链路数字化转型，催生了电商办事新须要。
美妆品类延续高景气鼓鼓，电商办事须要有望进一步选拔。
根据艾瑞磋商数据，2015~2020 年中国批发美妆墟市 CAGR 为 16.0%，瞻望 2021~2025 年 CAGR 为 13.4%，美妆品类有望维持高景气鼓鼓。
因为美妆品类高复购率的特征，使得品牌商尤为着重进步破费者黏性，进而对于线上经营和营销政策的要求较高，叠加美妆品类高毛利恐怕撑持较高佣钱率，恰当繁华电商办事。
2015~2020 年美妆品类电商渠道渗出率从 28.4%选拔至 45.5%，随着抖音、小红书、拼多多等新兴电商平台兴盛，渗出率有望进一步选拔，动员美妆品类电商办事商墟市领域延续扩张，瞻望 2021~2025CAGR 到达 26.4%。
2.2 头部效应凸显，行业分散度选拔
品牌方对于电商办事要求进步，品牌电商办事类别多元化。
办事商早期主要进行经营办事等根底性办事，随着电商去焦点化、数字化转型，品牌方对于电商精巧化经营要求进步，办事商生意范围渐渐向 IT 办事、营销办事、仓储物流办事等全链路生态化办事拓展，进步合作劣势。
头部办事商建立合作劣势，选拔行业分散度。
行业早期以经营办事等根底性处事为主，因为门槛较低，投入者漫溢，比较分别。随着电商办事趋于精巧化、多元化，头部办事商抓住机遇，较早结构 IT 办事、营销、仓储物流等当中办事，并经过不停扩展领域带来较强的议价才略、较低物流仓储老本和营销用度，进而建立了合作劣势，更轻易取得品牌方青睐，对于中小办事商变成了挤压效应，驱策行业分散度选拔。根据艾瑞数据，CR4GMV 占比从 2016 年的 21%选拔至 2020 年的 34.8%。
国际美妆品牌客户根底已被头部美妆办事商支解。
头部美妆办事商凭仗先发劣势，与国际美妆客户际品牌建立了细密的关连，并且不停拓展办事界限，供给全链路生态办事，比拟于中小代办事商劣势昭著。他日国际美妆品牌的夺取主要分散正在头部办事商之间，大概品牌自身不停发展，进而自主经营。
大度中部品牌尚未投入电商渠道，中部品牌自主筹备领域效应小、经营效用低，有望成为他日办事商夺取中心。
3 天猫平台头部美妆代经营商，数字化降本增效
美人丽妆算作海内跨越的装饰品收集批发办事商，联合品牌方以及终端破费者。
公司为品牌方供给全链路收集批发分析办事，揭开店铺根底经营、页面视觉妄图、产物妄图筹划、整配合销筹划、精确扩张投放、大数据分解、售前/售后客户办事、CRM 及会员经营、仓储物流等多个关节，进而进步品牌线上批发的经营效用，选拔破费感受。
美人丽妆生意模式主要分为电商批发生意、品牌营销经营办事。
公司当中生意为电商批发生意，2017~2022H1 年公司电商批发生意占比逾越 90%。因为全体单干品牌旁氏、凡士林等从电商批发生意模式变化为品牌营销办事模式，2019~2022H1 电商批发生意占比下降 4.26pct。电商批发模式下主要单干品牌是雪花秀、雅漾、芙丽芳丝等，品牌营销经营办事品牌主假如珂莱欧、后、贝玲妃等。
同业业可比公司毛利率分歧主要由于生意模式占比分歧。
电商批发生意以赚取价差办法赢利，而品牌营销经营办事主要以收取办事费办法赢利，比拟之上品牌营销经营办事的毛利率水平较高。
宝尊电商以及壹网壹创毛利率水平昭著高于公司的主要缘由是品牌营销经营办事占较为高。
3.1 享有大牌美妆客户资源，打造自有品牌
以美妆、个护品牌为主，渐渐向各种范畴拓展。截止 2022H1，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等 60 多个品牌完毕单干联系。
单干的品牌揭开美妆各细分品类，办事高中低端多个破费群体，其余公司渐渐向食品、服饰、玩物等品类拓展。
延续孵化自有品牌，弥补经营品牌的须要空白。
随着破费特性化以及各类化，细分墟市不停出现新的破费须要，当单干品牌没法满意时，公司凭仗积存的经营以及营销体味，孵化自有品牌来增添空缺，已前后推出了美壹堂、仙姿初等自有品牌。同时，公司努力投资新兴品牌，完满品牌矩阵，发扬合资影响。
品牌案例：
（1）美人丽妆于 2020 年制造自有品牌美壹堂:美壹堂主打保湿科技及建设，夸大平和安全，主营面霜、面膜、护手霜等产物。
美壹堂今朝主推的是重生草系列，个中爆款产物小绿洲面霜，上线 2 个月，单品月销到达 7000 多件，稳坐天猫润肤霜好评榜 Top1，同时还荣获瑞丽潮水大番榜“2021 年度口碑保湿修护面霜”奖。
以身分以及效用为重点正在各大平台鼓吹。美壹堂聘请行业资深各人施行精研配方，与对于标产物做效用评测，并且与 KOL、破费者施行琢磨，并对于此施行鼓吹，满意知乎平台大度“身分党”以及“效用党”须要，同时正在微信大众号、小红书、抖音、微博等各平台对于美壹堂施行鼓吹以及营销，强化破费者对于美壹堂“平和”与“效用”特征的认知。以大单品政策打出声量，选拔品牌辨识度。
美壹堂主推重生草系列的小绿洲面霜，抓住其平和的特征延续营销。努力到场天猫震动大匆匆，取得暴光度，以单品成就进步整体品牌的有名度。
（2）韩国 LG 糊口强健团体的高端美妆品牌 Whoo：
2006 年投入中国墟市后， Whoo 后主要依附商场专柜渠道出售，2014 年入驻天猫，因为其时“限韩令”战术的外部作用以及韩系品牌正在中国束缚营销的内部因素，正在中国的高端美妆墟市合作中处于劣势。
2016 年以后，美人丽妆接办经营 Whoo 先天猫旗舰店，Whoo 后品牌高速增添，从 2020 年结束营销老本下降 10%，出售额从 8.7 亿增添到 2020 年的 22 亿，2021 年迸发式增添至 25.6 亿。 拓新+激活，扩张破费者根底。
公司 2016 年接办经营，将破费者分为“新客”“老客”两个客群：对付新客群，公司经过控制多个标签找到目的人群，施行精确投放，升高营销老本；对付老客群，器重维护，予以老客更多折扣以及品牌甜头，完结老客的激活。
随着私域经营成为主流，公司对于私域会员施行更精巧化经营，会员总量从 2019 岁终的 51 万增添到 2021 岁终的 714 万。智慧洞悉破费者须要，推出主打产物气象丹水乳套装。
公司经过大数据发明部 分破费者从搜寻某一美妆单品，变化为搜寻护肤品套装，智慧洞悉到破费者须要：
①没有再满意于简捷护肤，而是自愿失去更粗劣更系统的护肤方式；
②指望经过套装给密友、前辈等奉送更场合的礼品。
基于上述判别，公司注重推出气象丹水乳套装，正在 2021 年双 11 震动中售出 88 万多套，出售额攻破 12 亿，占店铺双 11 总出售额的近 90%，陆续 3 年位居美妆护肤面部照看套装类目第一。
3.2 以天猫为经营主体，向全平台结构
天猫平台为公司当中经营渠道。
天猫平台拥有混乱的破费者群体，并且供给给店铺丰硕的营销器械以及数据资源，所以公司挑选天猫平台算作主要经营平台，2017~2022H1 天猫平台营收占比维持正在 90%以上。
随着实质电商、直播电商兴盛， 公司延续加大对于小红书、快手、拼多多等新兴平台参预，2021 年其他平台营收到达 2.82 亿元，2019~2021CAGR 为 876%， 其他平台营收占比从 0.1%选拔至 6.8%。
天猫六星级经营办事商，势力丰富。
公司自创制之初便以天猫为主要经营平台，打造了体味丰硕的办理团队，正在店铺经营、营销筹划等方面均具备精彩的施行才略，截止 2022H1 公司陆续 7 次留任天猫六星级经营办事商，经营势力丰富。
拓展多元化化平台，抖音平台店铺数目加紧选拔。
随着流量赢余见顶，和小 红书、抖音、B 站等新兴电商平台渗出率不停选拔，KOL 抵消费者采办决议作用力 越来越大，公司做好天猫站内的承接以及转化的同时，努力强化天猫站外的种草才略， 结构抖音、拼多多等平台。
2021 年公司荣获“抖音电商年度品牌办事商”，截止 2022H1，公司已正在抖音平台开辟了席卷城野医生、三谷、乐扣乐扣等 34 家店铺。
3.3 数字化选拔经营效用，赋能品牌经营
数字化重塑供应链，进步经营效用。公司建立了本领开垦团队，延续完满数字化经营系统，自行研发了业界跨越的 OMS(定单办理系统)、IMS(库存办理系统)、WMS(堆栈办理系统)，恐怕完结定单安全、加紧处置，同时 IT 背景恐怕链接公司各部门的分歧生意关节，施行精巧化办理，完结供应链价值重塑，延续选拔经营效用，为破费者供给高效购物感受。
例如，根据树立的营销法则精确匹配赠品、小样等特性化、多元化的营销规划；时刻监控每个 SKU 商品的库存状况，提醒店铺经营团队经过营销政策匆匆进库存消化，进步存货周转率，完结库存的精巧化办理；根据史乘定单状况延续优化分仓法则树立，正在保险安全库存的同时升高库存深度，选拔分仓配送效用并无效掌握老本。
2021 年双 11 大匆匆时期，公司定单最顶峰处置量约 300 万单/小时，双 11 大匆匆时期大伙定单处置量超 1440 万单。
数据分解才略优异，为品牌经营赋能。
公司经过与大度装饰品品牌的单干体味，积存以及沉淀了混乱而无效的用户破费数据，并自行研发了 BI 商业智能分解系统、大数据保存处置系统以及 CRM 客户老实度办理系统。
公司凭仗精彩的信息系统以及数据开采分解才略，为品牌经营供给数据支柱及政策提议，为建立品牌的破费者数据物业办理编制，进而选拔品牌价值供给无力支柱。
红利预计及估值：
红利预计
支出端：2017~2022H1 年公司电商批发生意占比逾越 90%，为公司当中生意，因为全体单干品牌从电商批发生意模式变化为品牌营销办事模式，占比略有下降。
随着公司努力拓展抖音、拼多多等新兴电商平台，电商批发生意后续有望维持稳固增添，品牌营销办事有望维持较高增速。
老本用度端：公司优化仓储网点修建以及库存办理，进步输送效用、升高存货减值亏空，老本端有望失去无效掌握，同时强化数字化利用，进步经营效用，严控用度。
图表 48 红利预计
近期来看，2022 年上半年疫情频频导致公司供应链、物流受阻，筹备承压。
公司算作天猫美妆头部办事商，疫情恶化后，业绩建设可期；中永恒来看，公司努力拓展抖音、小红书等新兴平台，打造自有品牌，拓展食品、办事等品类，有望完结牢靠增添。
咱们瞻望公司 2022~2024 年 EPS 不同为 0.66、0.89、1.06 元/股，对于理应前股价 PE 不同为 18、12、10 倍。
告急提醒：
个别地带疫情频频：个别地带疫情迸发大概导致仓储网点处于封控状态、物流输送憩息，会作用线上买卖的一般运行。
品牌单干变化告急：公司与大普遍品牌方维持比较牢靠联系，但也生存全体品牌停止单干，大牌品牌单干的变动大概对于公司业绩形成较大稳定。
库存减值告急：公司以电商批发生意为主，存货领域较大，且主要筹备美妆品类，全体产物畅销大概会形成孕育较大的减值亏空。
行业合作加剧：电商平台流量见顶，合作加剧，大概导致公司营销用度大幅选拔。
讲述属于原作家，咱们没有做一切投资提议！如有侵权，请私函节略，感谢！
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