（讲述出品方/作家：中信证券，姜娅、常欣仪）
精深结构打造国际分析度假村
公司概略
星河娱乐团体有限公司（GEG）是中国澳门地带截止今朝的 6 家博彩承批商之一，博 彩生意墟市份额第二（2021 年市占率 21%），也是亚洲地带一所最具领域的分析娱乐度假 繁华及营运公司，为恒生指数成份股之一。团体主要正在澳门筹备娱乐场运气博彩或其他形 式的博彩，席卷“澳门星河”、“澳门百老汇”以及“澳门星际旅社”三个旗舰项目，和一 家都会娱乐会赌场：华都娱乐场（瞻望年尾毕业）；其余，正在中国喷鼻港、中国澳门及中国 大陆损耗、出售及分销建筑质料。他日数年，“澳门星河”正在路氹第三期及四期的繁华计 划将令公司疆土进一步扩张 100 万平方米，正在进一步坚硬自身领域合作劣势的同时，尽力 促进公司成为澳门从亚洲赌城向天下旅行休闲焦点转型的主要驱策者之一。
2021 年，星河娱乐旗下位于路氹、领域全澳跨越的分析度假村“澳门星河”完结营 收 133 亿港元，奉献支出占比 68%；邻接澳门星河的“澳门百老汇”营收 5700 万港元； 和位于澳门半岛的天下一流华丽旅社“澳门星际旅社”完结营收 33 亿港元，奉献支出 占比 17%。 博彩生意为公司传统主交易务，适合澳门当局非博彩转型的大趋势，公司博彩奉献收 入占比自 2014 年结束下降，2021 年博彩生意支出总计 140.1 亿港元，奉献支出占比 71%。 个中中场生意连年超过 VIP生意成为最主要的支出起因，2021年中场奉献支出占比为 65%， VIP 生意奉献支出占比 31%，角子机奉献支出为 4%。 非博彩生意方面，主要为旅社、餐饮、会展、购物焦点等生意，奉献支出占比从 2014 年的 3%升高到 2021 年的 14%。他日随着星河 3、4 期新财产的相继开幕，非博彩生意有 望成为公司繁华新的增添引擎。
除此之外，公司主要生意还席卷正在中国喷鼻港、中国澳门及中海内地建造、出售及分销 建筑质料，2021 年完结支出 30.2 亿港元，奉献支出占比 15.3%。受害于喷鼻港国际机场及 澳门填海工程新项目，瞻望 2022 年公司建筑质料生意将正在喷鼻港及澳门维持稳重增添。
股权架构及办理团队
公司股权组织牢靠，办理团队行业体味丰硕。吕志以及家族总计持有公司约 51%股权， Capital Group 占比约 9.9%，另外为大众持股。公司处置层面制度以及法式透明，恐怕无效 确保董事会成员以及办理人员为其股东的最好好处行事。团体财政总监以及首席营运总监正在加 入团体以前，于拉斯维加斯以及澳门多家颇具盛名的博彩旅行品牌中担负高管，有着很是丰 富的实战体味，恐怕保险公司经过最好办理尝试，建立激发、检查、纠错等体制来不停提 升其永恒股东价值的才略。
近期：疫情频频检验筹备稳重性，赌牌竞拍势正在必得
近期疫情阻滞，检验筹备牢靠性
近期来看，博彩行业正受到疫情战术以及新博彩法订正的作用。频频且多点披发的疫情 使得澳门客流难以延续牢靠恢复；新《博彩法》的经过带来近期思绪托底，正在中场非博彩 转型的大背景下，其对付卫星赌场、博彩中介人等全体细目的订正，也预见着澳门博彩行 业投入了一个新篇章。
赴澳客流量是惊醒枢纽之一
澳门博彩支出增速与陆地赴澳门游客增速的趋势高度符合，2020 年以前澳门过夜游 客人均破费相对于稳固，大伙缭绕 3000 澳门元/人稳定。自 2021 年始，过夜游客人均破费 加紧选拔，主要系非博彩破费经纪均购物付出的大幅推广。咱们以为客流改变是作用行业 支出稳定的直接因素之一，澳门要地人口少（截止 2021 年尾澳门总人口仅约 68 万人）， 博彩行业高度依附出境游客所带来的支出。疫情前，澳门款待出境游客中陆地游客占比稳 定正在 68%上下，受疫情背景下澳门特区对于本国游客执行出境限制战术作用，2021 年陆地 游客占比高达 91%。咱们以为客流增添尤为是陆地游客数目增添对于澳门博彩行业作用直接。
战术对于客流作用昭著
通关签注战术改变直接作用出境游客震动，进而作用博彩中场生意。签注战术放松与 收紧直接作用访澳方便性，史乘来看，2003-2004 年，陆地住户赴港澳自在行战术放宽、 封闭都会推广，2004 年澳门出境客流大增 66%；2007 年陆续收紧访澳签注、大陆住户过 境迁延期由 14 天缩小至 7 天等战术背景下，访澳游客数目反映下滑（2008 年客流下滑 21.9%）。可见，访澳签注战术改变直接作用访澳游客数目改变。 本钱管理背景下反腐反洗钱、银联卡收紧，允许跨境打赌等监管战术直接确定高朋 VIP 生意的繁华周期。为协同宗旨自 2014 年进步的反腐震动，澳门当局强化了对于博彩行 业的矜重监管，全部办法有收紧对于银联卡单日支拨限额、刷卡人身份、境外取现等方面的 管理，和缩小大陆游客出境迁延时光；2021 年 3 月起，我国首次将跨境打赌纳入刑法， 而《反洗钱法订正草案》的秘密搜求观点稿也正在 6 月颁布，针对于跨境本钱的管理选拔到 了一个新高度。正在此背景下，咱们以为澳门博彩 VIP 生意难以持续往昔的光线。
博彩中介监管强化作用 VIP 高朋厅获客，中介生意根底加入史乘。此前博彩中介对于赌场 猎取高朋客户以及选拔支出奉献昭著：博彩中介从赌场承包高朋厅，并运用旗下的博彩中介人 （又称为“叠码仔”）借助其正在中国陆地的收集资源追寻客源，经过供给收费交通、歇宿、 餐饮以及消遣等激动高朋客户前往澳门博彩。2006 年至 2013 年时期博彩中介人数目从 61 家 推广到 233 家，时期高朋博彩生意支出年复合增添率到达 30.6%。2021 年 11 月中介人事 件后澳门进一步加大中介监管力度。新《博彩法》允许中介人承包娱乐场区域施行筹备，并 允许中介人对于娱乐场支出施行分成，且规矩承批公司对于博彩中介有连带负担，对于中介人以及贵 宾厅生意形成阻滞。今朝澳门博彩中介人数目已由 2013 年时 233 家降至 46 家。
震动性是当下维持牢靠筹备的枢纽因素
新增注资改善了各大博彩经营商的现金环境，当下的 6 家博企均满意赌牌竞拍 50 亿 本钱金的要求。根据《新博彩法》最终文本第十七条要求，牌照竞投须要 50 亿澳门元的 挂号本钱（约 6.25 亿美元），同时正在批给时期，承批公司的物业没有得低于该金额，须由现 金作出缴付。自 22Q2 结束，澳博、永利以及金沙中国络续取得新增贷款：永利于 6 月 14 日获控股股东 WRL5 亿美元贷款融通，金沙中国于 7 月 11 日获母公司 LVS10 亿美元的次 级无抵押按期贷款。算作现有 6 家博企中财政环境较差的澳博，前后于 6 月 20 日取得 190 亿港元贷款（含 90 亿按期贷款及 100 亿轮回信贷），并再次正在 8 月 4 日发布了 50 亿港元 的融资讨论，之中席卷从母企澳娱供给的 20 亿港元贷款，和 30 亿港元的 4 股供 1 股 讨论，根据 8 月 3 日收盘价折让约 1/3。
近期内墟市的惊醒是迟缓且非陆续的，震动性仍然是当下充溢没有决定性的背景下，博 企筹备最主要的考量因素之一，星河拥有行业最强物业负债表。基于咱们的测算，正在零收 后天3晚上入的状况下，澳门一切六家博彩经营商的震动缓冲周期都逾越了 12 个月（每月现金消费 更恐怕反应老本组织，由于其席卷资本用度及维护性本钱付出）。个中金沙、永利的震动 缓冲周期较短，约为 13 以及 17 个月；星河的震动缓冲周期高达 58 个月。其余星河每日还 有约莫 20 万美元的净资本支出（恐怕揭开近期负债的资本用度），所以每日的现金消费仅 有 190-200 万美元，若思虑每日净资本支出，瞻望星河娱乐的震动缓冲周期将高达 65 个 月。
星河现金储存丰富，稀奇股息释放努力记号。截止 2022 年 6 月 30 日，星河娱乐共 持有现金及震动物业 290 亿港元，净现金为 203 亿港元。公司执行库务资本收益率办理策 略，使得账上现金资本支出逾越相映假贷资本的老本，将当中债务维持正在 3 亿港元的极低 水平。星河派息战术不断是派稀奇股息（非流动派息），2016-2019 年股息不同为：0.44、 0.74、0.95、0.91 港元，但股息支拨比率不断维持正在 30%。公司正在 2022 年 4 月 29 日派 发先前发布的稀奇股息——每股 0.3 港元，是 2022 年澳门首家恢复派息的博企，呈现了银 河娱乐对于澳门深化繁华、自身资金储存及他日红利才略的布满信心。
新博彩法灰尘落定，赌牌竞拍势正在必得
2022 年 6 月 21 日新《博彩法》经过失效，7 月 29 日澳门正式开放新一轮博彩企业 牌照招标过程，由法案细目带来的没有决定性一经根底清除。到场新一轮竞标的博彩公司需 要：1）许诺投资额。今朝一切的博彩公司正在中国澳门的投资一经远逾越最初的许诺金额； 2）博彩稀奇税。博彩公司每月须要缴付 40%的博彩毛支出（35%的博彩稀奇税+5%用于 社会众人繁华与办法修建）。参照 2001 年澳门博彩牌照发放从 7 月 24 日立法过程结束， 到 2002 年 6 月 27 日相干企业告竣与当局订立公约合计近 11 个月，咱们以为博彩牌照的 从新竞投以及派发将正在 2022 年尾以前灰尘落定，牌照改期的动作也恐怕为到场竞投的博企 获得更充分的打算时光。
从新分配赌桌以及角子机数目和规矩每张赌桌以及每台角子机总博彩支出上限将是行 业的最大变数。截止 2022 年 Q3，澳门现有 5,974 张赌桌，12,387 台角子机。正在掌握规 模及非博彩转型的基础下，咱们以为今朝的赌桌数目将会是他日的下限。新《博彩法》也 说明，若现有牌主往后未能投得新牌照，他们的赌桌等办法将先归特区当局一切，再授与 新牌主。相反，若现有牌主乐成投得新牌照，当局也会根据企业领域从新分配赌桌，咱们 以为这一点是澳门博彩行业的最大变数。当局虽尚未厘定赌桌分配的法则以及规范，但或将是从财政势力、非博彩生意领域、旅社承载力、项目储存和若何开辟海内客源墟市等方 面分析考量。 思虑一经完成的星河三期，和在修建中的星河四期将一共新增 3,500 个房间，当 前公司赌桌数目偏少。澳门当局虽未颁布后续《新博彩法》下赌桌从新分配的准则，但我 们预计或与企业非博彩生意比率以及旅社房间数目高度相干。星河现在赌桌/房间数比率偏低， 或有望正在竞拍中取得更多的赌桌分配。
中永恒：项目储存丰硕，分析劣势凸显永恒潜力
现在痛点：澳门的经济平易近生对付博彩依附水准过高
2019 年博彩毛支出占澳门 GDP 的 67%、博彩税占澳门财政支出的 80.4%，2022Q2 澳门的博彩业从业者 6.96 万人、占总就业人数的 19.1%。若思虑博彩动员的家产链相干 行业以及关节，则触及面更广。今朝澳门的社会福祉、住户的高甜头水平是建立正在博彩业繁 荣的根底之上的，正在近期向家产多元化过渡的阶段，博彩业对付澳门的经济平易近生仍有主要 作用。
破局之路：以拉斯维加斯为鉴，长看澳门转型非博彩休闲娱乐之都
出行想法、娱乐办法以及搭客组织确定了拉斯维加斯以及澳门的博彩定位。拉斯维加斯游 客出行的主要想法中，度假休闲的占比高达 52%。当下拉斯维加斯的游客平衡停歇天数为 4.6 天，多年来过夜游客比率凑近 100%，而澳门的过夜客比率仅为 48%，平衡停歇天数 为 1.6 天。正在拉斯维加斯游客人均破费组织中，博彩破费仅占 32%，其他非博彩破费平衡 且多元，以餐饮（27%）、购物（17%）以及歇宿（10%）为主。而澳门搭客人均破费组织 以博彩为主，占比高达 78%，非博彩破费则以购物为主（14%）。大伙而言，相较于拉斯 维加斯，澳门搭客出行想法以及破费组织比较简单。
正在新冠疫情阻滞及本钱管理愈发趋严的背景下，澳门当局和澳门博彩行业都亟待寻 找新的增添点。以拉斯维加斯的乐成转型为鉴，大力繁华非博彩生意，启发家产多元化转 型，加快推进“琴澳一体化”合资，打造一站式分析商务娱乐感受闭环或将为澳门注入新 的活气。
博彩中场、非博彩筹备才略 储存项目数目这天后合作枢纽
努力拥抱休闲趋势，中场非博彩增添可期
澳门博彩业一经告竣由高朋生意撑持的小众墟市向中场为主的公共娱乐墟市的发端 转型。2011 年以来，中场生意增速结束逾越高朋生意增速（2010-2019 年 CAGR 中场以及 高朋不同 3.3%/-0.03%），中场生意正在澳门博彩总支出中的占比也由 2010 年 22%延续升高 至今朝的 62%。随着新《博彩法》强化中介人监管、允许其承包娱乐场专营区及与博彩企 业分成，VIP 生意瞻望将进一步中断。其余，中场生意以及休闲旅行客群较为统一，契合澳 门多元家产混合转型的方向。正在此背景下，博企转中场心愿更强，瞻望高朋厅生意与中场 生意的增速分歧将维持昭著。
星河娱乐算作老牌 VIP 龙头，发力直接高朋以及高端中场
正在他日赌桌需要总额趋于牢靠的背景下，单桌红利才略或成合作枢纽。《新博彩法》 第二十条新增条目，规矩每张博彩桌以及每台角子机每年总博收上限，若陆续两年未到达最 低要求当局有权削减该公司的赌桌批给量。所以正在他日赌桌需要没有会再有大幅增添的基础 下，单桌红利才略是行业合作枢纽。星河是老牌 VIP 龙头，历年墟市份额均维持正在 20%以 上，2021 年 VIP 生意毛支出为 54.5 亿港元，奉献 31%的博彩总营收。适合澳门特区当局 打造天下休闲旅行之都的筹备，星河是最早向博彩中场转型，发力分析非博彩生意的博企 之一，VIP 博彩营收占比自 2014 年以后延续下降。当下，博彩支出仍是澳门各大博企最 大的支出起因。如前分解，咱们以为今朝的赌桌数将会这天后的下限。以 FY21 数据测算， 星河单桌整年完结毛支出 1423 万港元，低于美高梅中国以及永利澳门，但思虑到中场转型 的大趋势，中场生意墟市占较为高的金沙中国以及星河娱乐仍有辽阔潜力。
中场生意排行第二，营收延续增添
博彩中介人逐渐加入史乘，中场高端客墟市将成为博企的必争之地。正在澳门特区当局 启发多元化繁华的背景下，博彩业向中场转型也成为大势所趋。根据 DICJ 数据再现，2020 年中场赌收 262 亿港元，逾越了 VIP 生意的营收 255 亿港元。自从 2021 年尾国家强化对于 博彩中介人触及不法筹备的管控力度之后，澳门博彩中介人相继迸发毕业浪潮。正在博彩法 订正案、相差境战术收紧、国家严管跨境资金震动等因素作用下，博彩中介人已多少乎总共 登场，依附博彩中介人招揽高端客户的商业模式将成为史乘。除掉由博彩中介人引客的模 式，博企还也许直接引介 VIP 客户，而这全体客户正在当下理论上与高端中场客根底重合。 区分于往昔 VIP 高朋玩家，博企无需向博彩中介人支拨佣钱，或供给现金背工、信贷及免 费筹马中场高端客仍然也许正在歇宿、餐饮以及娱乐上享用“收费办事”或折扣，这些用度远 低于博企向博彩中介人支拨的佣钱。深化而言，瞻望这个群体将会成为博彩墟市中最强劲 的成本奉献者。
星河中场排行第二，有望将 VIP积存客户转化至中场高端客。星河算作老牌 VIP龙头， 积存了大度高端客户资源，同时根底办法完满，经营办事才略强劲。即便博彩中介人一经 逐渐加入史乘舞台，但公司较早即结构中场及非博彩生意，疫情前 2019 年公司中场营收 292.6 亿港元，同比增添 6%，总赌收占比 49.3%，首次逾越 VIP 营收占比；到 2021 年中 场营收占比一经选拔到 64.8%。同时公司中场生意墟市份额延续跨越，2021 占比 21.5%， 仅次于金沙中国。2021 年 5 月，公司正在澳门星河度假村内新设了一个高额投注专区，此 举旨正在满意中场高端客不停增添的须要。咱们以为正在疫情催生的转型中场以及非博彩大趋势 下，星河背靠自身完满的结构以及品牌效应，有望将 VIP 优质客户转化成中场高端客，进而 进一步选拔公司的红利才略。
星河项目储存至多，精深结构选拔永恒潜力
土地储存，新建项目是繁华非博彩生意的主要合作因素
面积扩展利害博彩生意繁华的根底。比拟博彩行业，非博彩娱乐项目对付土大地积的 要求昭著更高。正在土地储存方面，“沙漠之城”拉斯维加斯拥有特殊劣势，自 1972 年以后 其都会面积扩张约四倍到达 352 平方千米（是澳门今朝总面积的近 10 倍），为本地多元化 繁华供给了布满的空间。 土大地积的有限是今朝局部澳门非博彩支出延续增添的主要因素。2019 年，澳门以 32.8 平方千米的土大地积款待了逾越 3940 万的游客，其每平方千米客流量密度到达 120 万人次以上，远超新加坡、马尼拉等其他亚太博彩旅行地。正在如许高人口密度下，澳门继 续兴建大领域非博彩办法的空间受限。永恒来看，邻接澳门的横琴岛的开垦或将为澳门非 博彩生意翻开空间，但中期看，咱们以为也许将各家博企可见的土储状况以及客房状况，作 为其繁华非博彩生意的合作因素判别之一。
从储存项想法区位来看，路氹城项目正在支出以及红利水平上劣势分明。澳门半岛的娱乐 场是以模式相对于传统的赌场（Casino）为主，而路氹是填海造陆变成的新兴繁华区域，自 2006 起才由星河娱乐建立起第一个娱乐场，路氹城的娱乐场是赌场贯串餐饮、歇宿、娱乐、会务为一体的分析度假村（Integrated Resort）。所以路氹项想法劣势正在于：1）路氹 城度假村领域更大，中场以及非博彩占比更高，红利才略更强，且有助于进步游客的平衡逗 留时光悠闲均破费；2）连年往返氹城新建多家度假村变成了路氹星光大道（Cotai Strip）， 各家度假村虽有合作，但同时孕育了较强的蕴蓄效应，游客也许正在各家赌场之间经过接驳 车、地下通道自在交往。因为路氹城度假村具备以上的劣势，即使其总度假村数目要昭著 少于半岛度假村，但其正在澳门博彩行业总支出中的占比延续选拔，今朝已到达 67%（vs. 半 岛 33%），而其正在总 EBITDA 中的占比则到达 77%（基于 2019 年纪据）。
星河项目储存至多，非博彩转型厚积薄发
2019 年 星河娱乐的VIP 以及中场博彩生意相对于平衡，而今朝非博彩生意也多姿多彩， 供给一站式购物、餐饮、扮演、百口欢水上乐园等感受，席卷 5 大旅社品牌，星河旅社、 大仓旅社、悦榕庄、万豪旅社和丽思卡尔整理旅社，加上百老汇以及星际旅社；星河1、二 期购物焦点占地 10 万平方米，拥有 200 多家店铺，逾越 120 家餐厅（7 家更获米其 林）；水上乐园面积达 75,000 平方米等。
现在客房数目第二，为中场及非博彩延续繁华供给当中承载力。截止 2021 年尾全澳 门娱乐场旅社约 28,500 间房，星河侵夺 16%。除星际旅社外，星河的客房均分散于路氹 地带，路氹地带娱乐场旅社约 25,000 间房，星河侵夺 16%。疫情前，星河旗下的一切酒 店入住率均凑近 100%，而 2021 年仅恢复至 50%~60%（百老汇因间歇休业未算计正在内）， 建设弹性较大。
购物焦点空间大，入驻的海内外一线品牌数目多、挑选丰硕。澳门星河财产中的时尚 汇是澳门最为高真个时尚购物焦点之一，面积逾越 10 万平方米，集合逾越 200 多个国际 时尚华美品牌。除 2020 年外，公司的批发生意支出均维持着稳步增添,2017-2019 年 CAGR 约为 16%。
澳门星河 3、4 期中心发力非博彩生意，建成将极小选拔游客款待才略。星河 3、4 期 位于路氹当中区域，讨论总投资逾越 450 亿港元。星河 3 期一经根底完毕，莱佛士旅社（450 间套房）将会协同墟市环境开幕。厥后开幕的将是星河国际聚会焦点（GICC）及安达仕 旅社，将视博彩行业以及 MICE 生意惊醒状况后开张，个中星河国际聚会焦点的会展空间总 面积达 40000 平方米，蕴含 650 个坐位的报告厅，可款待 1000 位宾客的饮宴厅，和可 包容 16000 名不雅众的星河综艺馆（其主要合作对于手威尼斯人金光综艺馆 15000 万个）； 安达仕旅社设有 700 间客房及套房。据公司筹备，澳门星河 3、4 期 95%的楼面面积将 用于修建非博彩办法，主要席卷会展办法、顺应家庭旅行的娱乐项目等。星河 3、4 期规 划合计新增 3500 个旅社房间，恐怕无效攻破因旅社房间没有够、款待才略有限而带来的发 展掣肘。咱们以为随着 3、4 期的络续开幕，澳门星河将成为澳门最大的连体分析度假村， 集群效应昭著，有望成为非博彩游客休闲百口欢的首选之一。
珠海横琴度假村供给大度新增客房，有望与澳门星河合资繁华。以疫情前 2019 年纪 据为例，6 大博企客房入住率均维持正在 90%以上，个中星河为最高，旗下各大旅社的入住 率凑近 100%，所以客房需要量是限制博企合作繁华的一个主要因素。星河是澳门 6 大博 企中仅有一家正在珠海横琴拥有待开垦土地的公司。早正在 2014 年 1 月星河已与横琴订立框 架单干协议，拟投资 100 亿正在横琴东北部，打造马尔代夫式低密度天下级大型提喻休闲度 假项目，与澳门星河高密度项目变成劣势互补。星河横琴项目与澳门星河决绝约为 15 分 钟车程，正在琴澳一体化的大基础下，公司“澳门高密度+横琴低密度”的繁华筹备模式能 够无效变成合资效应，进而进一步坚硬今天1早上其赌牌竞投的劣势。 进军菲律宾墟市，研究海内繁华新机遇。思虑到中菲联系的改善，和菲律宾墟市本 身算作寰球旅行想法地的排斥力，星河娱乐于 2017 年尾示意到场开垦菲律宾长滩岛度假 村的心愿。正在 2018 年出于环保因素考量叫停长滩岛赌场项目后，菲律宾领袖于 2021 年 9 月迫于防疫资金压力，发布从新同意长明天2下午滩岛兴建赌场，以推广国库支出。星河娱乐于 2018 年发布与菲律宾休闲度假天下公司单干，讨论投资 5 亿美元（约 39 亿 HKD）正在长滩岛兴 建有赌场的分析休闲度假村，现在持有长滩岛修建的且自答应证。公司已正在长滩岛本地完 成大度前期打算处事，待墟市状况牢靠，星河长滩岛项目有望重启。其余，早正在 2015 年 7 月，公司斥资 3.6 亿港元收买蒙特卡洛滨海度假团体（Monte-Carlo SBM）5%的股分。 2017 年 3 月，星河娱乐与 SBM 正式向外颁布策略协调联系，主要正在亚太地带进展生意合 作。据 DSEC 2022Q1 数据，澳门出境搭客约 92%为中国陆地搭客，而 2019 年为 71%。 思虑到大陆个别疫情或频发，客流量的恢复水准尚生存没有决定性，努力研究海内繁华新机 遇没有仅恐怕升高对于中国陆地墟市的依附，同时恐怕增强“星河”品牌正在国际上的延续合作 力。
红利预计
1）支出端
博彩生意：公司往昔 VIP 生意占比及成本奉献度较高，但新博彩法根底颁发了中介人 生意模式的停止，瞻望 VIP 生意难以持续往昔的荣光。基于多年海量优质客户资源，公司 将中心发力高端中场客，拟将全体 VIP 厅改革为高端中场区，经过良好的硬件办法以及办事 水平排斥搭客，进一步猎取墟市份额。VIP 生意须要将转码额的 1.25%支拨给中介人算作 佣钱（约占净赢额 44%），扣除博彩税以及经营老本后 EBITDA 率仅 10%，昭著低于中场的 EBITDA 率（约 30%）。瞻望高端中场的 EBITDA 率将维持正在 25%-30%，有助于进步大伙 博彩生意的红利水平。瞻望他日博彩生意正在公司大伙支出中的占比将进一步升高至 70%左 右，红利增量更多起因于高端中场 中场组织化转型全体。
非博彩——旅社及购物焦点生意：新冠疫情显露了澳门经济平易近生适度依附博彩的痛点， 澳门特区当局以升高博彩税为条件要求他日 10 年的持牌博企排斥更多本国游客。参考拉 斯维加斯，本国游客大伙以休闲度假为主要出行想法，重度博彩客少于中海内地。所以即 将开幕的星河 3 期以及在修建中的星河 4 期将中心聚焦会展、购物、休闲等非博彩生意， 瞻望新增 3,500 间客房，将进一步进步旅社承载才略，排斥更多过夜游客（更高破费付出）。 瞻望星河 3 期 2023 年中期开张，星河 4 期 2024 年中下旬开张。
建筑质料生意：2021 年整年以及 2022 年上半年受多点披发的疫情作用，中海内地全体 原质料竣工断供、全体输送停运，大陆项目进度有所放缓。但思虑到建筑质料生意正在团体 总营收中占较为小，瞻望大伙作用有限。2022 年瞻望建筑质料生意支出相较昨年有所减 少，待大陆疫情管控保养，光泽年增速瞻望维持正在 6%-8%%，团体支出奉献占比 5%-10%。
2）老本端
博彩税付出：2020 年来博彩生意支出的下降幅度昭著大于非博彩生意，瞻望 2023 年 后的惊醒动量更多起因于高端中场及普遍中场生意，2022-24E 博彩净收益 CAGR 瞻望为 92%，新博彩律例定博彩税率上调 1%至 40%，瞻望他日公司大伙博彩税付出比较牢靠。 物料及消费品、职工老本及其他经营用度：公司近两年受到新冠疫情阻滞客流量锐减， 公司经过缩小场面交易时光、升高供应商办事频率、削减广告及鼓吹、牢靠职工薪酬等方 式努力掌握老本，以确保有布满震动性维持牢靠筹备。正在假定星河三期于 2023 年中期， 星河四期于 2024 年中下旬如期开张的基础下，咱们瞻望 2022E-24E 物料及消费品用度率 为 11.0%/4.0%/3.8%，职工老本用度率为 45.0%/22.0%/19.0%，其他经营用度率为 20.6%/17.0%/15.0%，一切用度率瞻望将正在 2024 年后渐渐返回一般水平。
本钱付出：根据公司正在中期业绩阐明会的表露，2022 年上半年公司本钱付出约为 23 亿港元，用于星河 3、4 期的修建，下半年讨论付出 35-40 亿港元，整年瞻望为 58-63 亿 港元。截止 2022 年尾，公司瞻望用于路氹星河 3、4 期的投资额合计约 250 亿港元，占 项目总投资额的一半。基于星河 3 期 2023 年中期，星河 4 期 2024 年中下旬开幕的假定 下，瞻望 2023-2024 的本钱付出约为 165/85 亿港元，折旧率约为 6%。
综上，随着疫情的渐渐恶化以及搭客数目的日趋恢复，星河娱乐有望凭仗亟待开幕的银 河三 四期，精彩的分析筹备才略及强劲的财政水平，领先完结营收的大幅上升；同时博 彩发力高端中场有望受害搭客量上升而增添回暖，新财产聚焦会展、购物、歇宿等非博彩 生意将为公司带来新的增添动量，2023-24年业绩惊醒决定性高，咱们预计公司 2022/23/24 年 EBITDA 为 6.61/89.64/144.12 亿港元，现价对于应 EV/EBITDA 为 324/24/15 倍。
（本文仅供参照，没有代表咱们的一切投资提议。如需利用相干信息，请参阅讲述原文。）
精选讲述起因：【他日智库】。