作者 | 黄艳阳
编辑 | 黄绎达
据弗若斯特沙利文数据，按零卖额计，2021年华夏水果商场范围已经达1.23万亿元，并预测在2026年抵达1.78万亿元，在这伟大的万亿级其它赛道，资金商场倒是一派空利剑。
2020年起头，动作鲜果商场三年夜玩家，“南百果、北鲜丰、西洪九”就一连传出了IPO的音信。但是，水果年夜王们的上市行程倒是特地崎岖。鲜丰水果于2021年1聚会止了A股上市引导；百果园在曲折纽交所、贴心所后又再次转战港交所，在2022年5月递交了招股文献；洪九果品继2021年10月递表生效后来，于2022年4月二次递表港交所。
终归，2022年10月29日，洪九果品（6689.HK）最先登陆港股营业商场，这场冲刺“水果第一股”的争霸赛也终究以“西洪九”的胜出而告成落下了帐蓬。
但是，顶着“水果第一股”头衔上市的洪九果品在收盘第成天的成交额仅为5000万港币，且在随后近两个月的光阴里也几近不所有营业量，在二级商场的营业表示不妨说是特地惨澹，被投资者戏谑为“崎岖性刺客”。
2022年后天3晚上11月起头，洪九果品的股价起头一路大今天1早上喊猛进，从最低的12.3元/股最高飙升至41.8元/股，功夫最低落幅抵达了234%。这样年夜幅度的股价上浮令资金商场瞠目结舌，公司也被投资者称为“跨年第一妖股”。
图一：公司的股价情景 质料根源：wind
那末，洪九果品是谁？洪九果品的跌价逻辑是什么？动作水果第一股，洪九果品值患上投资吗？
“榴莲年夜王”发财史
比年来，损失于水果销量的赓续增进，公司的收入表示出较强的生长性。2018-2021年，公司收入的CAGR抵达了103.2%。2021年，公司的年营收冲破百亿，同比增速高达78.2%；22H1在高基数下，同比仍旧胜过70%。
图二：公司的营收情景 质料根源：wind、36氪
布局上，从品类来看洪九以高端水果为主。2021年，榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼、山竹六年夜外围水果的营收进献抵达了57.5%。其中，跟着榴莲出口商场的快速增进，榴莲的营收进献抵达了33.9%，成为了公司的第一洪水果单品。遵循品牌来分，同期品牌水果的营收占比为73.3%，利剑牌水果的营收占比为26.7%，对付品牌的题目后文有胪陈。
图三：公司的营收布局 质料根源：wind、36氪
公司毛利率较为波动，2018-2021年的毛利率中心在17.2%。2019-2021年毛利率的小幅下滑，首要是由于公司为了拓范围而举行了确定的优惠让利。2022年起头，跟着公司慢慢撤消优惠策略，叠加疫情功夫较为波动的水果供给才力，毛利率也起头显著回升。
2021年公司的出卖费用率和照料费用率均为1.8%，团体费用率较低，公司是动作面向B端的鲜果供给链的分销商，方今暂不在末端营销上加入过量的告白费用。趋向下去看，出卖费用率和照料费用率逐年下滑，首要是由于费用自身的增进较为飞快，收入范围的快捷增进摊薄了费用率，与此同时公司的营销效劳也有所普通。
图四：公司的毛利率及费用率情景 质料根源：wind、36氪
利润方面，看范围，公司在2021年兑现扣非归母净利润7.95亿元；看增速，利润增进与营收的趋向十分，2018-2021年公司扣非归母净利润的CAGR抵达了98.7%，2021年跟着营收增速的下滑，扣非归母净利润的增速同步降低到了38.3%。
由于毛利率的振动不年夜且费用率较低，公司的扣非归母净利率较为波动，2018-2021年的均匀程度在10.3%。
图五：公司的利润情景 质料根源：wind、36氪
“水果分销”是一门好交易吗？
鲜果行业的上中卑鄙首要由耕种商、分销商和零卖商组成。由于下游和卑鄙的漫衍特地扩散，且中游波及采摘、分选、包装、保鲜、积存、运送、配送等多道步伐，叠加国际的冷链运送生长尚未老练，鲜果的运送半径特地无限，造成了鲜果分销商场繁杂庞大的代价链。
连系艾瑞辩论的数据来看，水果产品从耕种端到终究花费者，起码经由4-5次流转，各层级的加价率在10%-20%不等。
图六：华夏鲜果行业的代价链 质料根源：灼识辩论、公司招股书籍、艾瑞辩论、天风证券
洪九果品处置的即是上文提到的鲜果分销交易，不下游的果园财产，卑鄙渠道的直销比例也很小，首要波及鲜果的采摘、分选、包装、保鲜、积存、运送、配送等步伐。
与保守的鲜果层层分销形式分别的是，洪九果品以程序化的流程兑现了下游和卑鄙的“端到端”供给，调整了中游畅通层级的繁杂链路，在浪费分销费用的同时下降了耗损率，并累积出了可观的利润空间。从上图不妨看到，经由层层加价，中游分销步骤的累计加价率抵达了45%。
但是，洪九果品的财务数据显现，比年来的毛利率仅撑持在20%如下，较实际数据少了近25个百分点。这事实是为什么呢？
从高低游的联络来看，动作鲜果分销卑鄙的末端商超在供给链中的话语权极强，分销企业对卑鄙果品的上市、畅通量、价钱变更等成分把控才力极低。与此同时，鲜果分销商场的比赛格式也高度扩散，洪九果品动作国际第二年夜的鲜果分销商，2021年的商场份额也仅为1%。
对较弱的议价才力和较为强烈的比赛格式，使患上公司尽管属于分销企业龙头，仍需求对末端做出较年夜的让利来波动自己的渠道，这也是公司毛利率骤减的外围原由。
为了尽能够地提高商场比赛力，公司采纳了两年夜方略——1）针对特定种类的年夜单品方略；2）品牌化方略。团体来看，公司方今的年夜单品方略已经较为失败，但是品牌化方略有待我们我们透彻商量。
比年来，捉住了榴莲商场在国际高速生长的时机，榴莲已经成为了公司的“明星单品”。从功绩布局中不妨看出，2021年榴莲对公司的收入进献占到了三分之一，毛利进献更是抵达了44.7%，榴莲品类未然成为了公司的功绩支柱。
2018-2021年，公司的榴莲占出口商场总份额比由1.5%提高至9.4%，现而今，公司已经成为华夏最年夜的榴莲分销商，能在榴莲分销商场完备确定的比赛上风。
动作榴莲分销龙头，公司也在该品类上表示出了较强的议价才力。2019-2021年间，在公司一齐水果品类减价促销的布景下，榴莲的价钱仍逆势激昂，2022年前五个月，榴莲的毛利率甚至抵达了31.2%，同比提高约9.3个百分点。
图七：公司分品类的均匀售价 质料根源：招股书籍
瞻望榴莲行业的生长，2019-2021年，榴莲的零卖额由210亿元增进至524亿元，CAGR抵达了57.7%，方今已经是华夏出口量最年夜的水果品类。跟着好需要的中断，即使在高基数下，榴莲品类仍将依旧快捷增进，凭据灼识辩论的推断，2021-2026年榴莲的年复合增进率将抵达20.1%，在零卖额胜过100亿元的五洪水果品类中位列第一。
跟着榴莲商场高速增进，依据范围上风以及较强的议价才力，公司在榴莲这一年夜单品上的失败，成为了本身功绩增进的一重保护。
图八：2021年零卖额超百亿元且预测增速最快的五年夜果品 质料根源：灼识辩论、招股书籍
再来看品牌化的题目，比年来花费者看待水果产品花费晋级的需要日益昌隆，为了进一步提高商场比赛力，公司起头向佳沃等品牌水果商看齐，以期能让“洪九”这一品牌成为计划花费的严重因子。
但是，水果的品牌化之路并不那末困难。
最先熟稔业层面，由于华夏鲜果的供给链不够老练，波动的鲜果供给以及果品的德行难以确保，对程序化哀求较高的水果品牌的创立也较为艰巨，华夏的水果也在长久处于“有品类、无品牌”的情态。
其次在公司层面，相比都乐华夏、佳农、佳沃等国际著名度较高的水果品牌，“洪九”品牌的著名度方今绝对不高，其助推品牌在各年夜电商平台也并未有部署。但是，公司年报中的数据显现，其鲜果的品牌化率已经高达70%。
这其中的原由首要是公司的品牌出卖首要面向B端，并不面向C端的举行品牌化实行，故而在末端商场鲜有耳闻。但是从品牌化意义来看，行家花费品中的品牌化是为了驱动末端的花费计划，而公司目面向B端的品牌在不够末端品牌化实行、攻克花费者心智之前，难以对在本色上提高产品的比赛力。
比照百果园、都乐等面向C端品牌商的费用率来看，洪九果品的团体费用加入都不高。这是由于相比C端，面向B端的品牌水果溢价才力不高，鲜少会有分销企业会少量在末端加入告白费用举行品牌化设立。假使转向设立C端品牌，公司的利润率生怕难以负责这些高额费用。
图九：可比公司的费用率程度 质料根源：wind、36氪
洪九果品值患上投资吗？
从二级商场来看，洪九果品方今的PE,TTM为26.4X，估值程度团体并不算过高。这首要是由于鲜果分销这学生意并不生涯岁月溢价，“端到端”的供给才力看待客户来说仅表示着更波动的供给链，但是该种形式实质上还是分销步骤，绝对卑鄙的位子仍绝对弱势。
因而，企业需求通过赓续让利来波动末端渠道，从而不患上不紧缩利润空间。以是，在鲜果分销这一商场，即使洪九果品仍旧做到了端到端，位子上未然是鲜果分销商场的龙头，但是其能兑现的利润率保持特地无限。
从年夜单品方略来看，受制于水果的季候性，在全品项分销下创立起波动的供给链难度特地之年夜，分销企业特殊会透彻某几个年夜的品相做分销。看待洪九果品来说，榴莲即是其当下的明星单品，公司在榴莲周围也未然建设起了属于自己的比赛力。在华夏榴莲商场高速生长确当下，公司的功绩增进也能获得确定的保护。明天2下午
榴莲需要的变更与公司的股价亲密关系。旧年11月以来，跟着榴莲加入收获年夜季，物风行业起头回暖，与此同时，伴有着疫后敞开带来的花费需要以及春节的送礼需要，公司股价也迎来了短期内乱的高增。2022年11月到2023年1月26日近两个多月的光阴内乱，公司的股价从13.3元/股飙升至41.8元/股，功夫最低落幅抵达了234.15%，直到比来才有所回调。
再来看品牌化，方今公司的品牌化面向B端，难以成为C端花费者计划的因子，驱动出卖也就更无从谈起。而看待公司卑鄙的末端企业来说，供给链的波动性才更加急迫，这也就就再次印证了公司端到端这一形式相比保守分销形式的上风。在这么的逻辑下，公司的品牌水果与利剑牌水果别无二致，估值上也并不行给出品牌化分外的溢价。
那末，公司能否有必须切入C端去做品牌化呢？通过搜求出卖费用率来看，佳农在品牌化后期的出卖费用率能超10%，即使出力设立C端品牌，这样年夜范围的实行必将会对公司组成较年夜的财务压力。思量到公司方今10%安排的净利率程度，高抬高打的品牌实行使患上公司来日有确定的几率会闪现亏空。
图十：公司的股价表示 质料根源：wind
图十一：公司的估值情景 质料根源：wind
以是，品牌化看待公司而言，从中期来看能够更多的是反面预期。惟有横跨了后期的烧钱阶段，品牌失败攻克花费者心智后，品牌化的预期才会发作反转。以是，短期来看公司的增进逻辑仅仰以赖榴莲为代表的年夜单品方略。
通过对公司来日5年估值消化才力的测算，以榴莲品类与国际榴莲商场同步高增动作条件，分情景来看，在其余水果品类也依旧较高增速的情景下，公司表示出了较强的估值消化才力。
但是，在其余种类增速不高的情景下，公司的功绩消化才力也起头显著降低。由此看来，中长久内乱只是依附榴莲这一年夜单品，难以对公司的股价造成强力的根本面支持。
图十二：公司的估值消化才力测算，质料根源：36氪
图十三：36氪财经
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