（讲述出品方/分解师：华创证券 欧阳予 程航 董广阳）
1、行业共鸣：聚焦高端，挖潜效用
啤酒行业鼎新的阶段一定性。
开放高端化里程以前，啤酒更一致工业品，拥有产物同质化水准高、出售半径小、行业物业较重的特征。所以，行业量增阶段，龙头酒企每每以销量为导向，经过仓卒且大度地收买小厂施行赛马圈地，且因同质化水准高而堕入高价合作，而对于内部办理与成本没有甚器重。随着2013年行业产量见顶下滑，量增逻辑冲破，酒企产能运用率低、人员冗余、产物组织偏高等课题特别凸显，红利保守、亟待鼎新。
鼎新节奏虽有分歧，但龙头途径如同，均启动成本大幅选拔。
正在控股股东变动或办理层换届等因素影响下，龙头络续将策略要点由销量劫夺转向组织进级与成本增添，并提出策略开放鼎新。归纳各酒企改革途径的共性，皆是支出端索求高端化，贯串向内进步效用。虽然因为外部境况、内部机制等分裂，其鼎新落地时光或早或晚、强度或大或小，但熟行业高端化浪潮下，红利水平衡大幅选拔。
（一）产物组织进级，高端才略强化
聚焦高端化，搭建高端当中矩阵是第一步。
高端当中产物是全部渠道与营销动作的落脚点，而减少进级中低档则可对于外焕新产物征象，对于内匆匆进团队头脑变化、资源聚焦、红利选拔。所以咱们看到，开放高端化里程后，重啤组成“6+6”品牌矩阵并减少“山城”品牌，华润攀亲喜力变成“4+4”高端矩阵并进级主流大单品“勇闯海角”，青啤也进一步聚焦“青岛+崂山”并推出1903国潮罐、进级白啤与纯生等高端产物。而受害于组织进级与降价，16-21年间重啤、华润、青啤吨价CAGR不同为6.9%、4.3%、2.8%，毛利率不同+14.9、+7.3、+3.1pcts至54.2%、38.4%、42.3%。
高端矩阵主干成型，特性化、多元化产物弥补。
高端产物的当中正在于对于人群、场景、情绪诉求等施行分裂化细分，进而进步破费者感知价值、撑持高端溢价。当下各酒企纷繁推出特性化产物以强化产物矩阵、满意细分破费须要，如重啤的无醇啤酒、乐堡气鼓鼓泡酒，华润的黑狮白啤 果啤、苏尔、小啤汽，青啤虎魄拉格、IPA等。其余，擅长并购整合的华润啤酒，经过收买景芝与参股金种子跨界结构白酒生意，有望发扬合资效应，成为多元化酒业平台。
区域上，高破费地带攻破 基地墟市进级，为高端化的两大当中阵地。
啤酒企业推进高端化的中心区域可分为两类：一是具备较高破费水平的区域，现在高端空间比较广泛、教训难度较低，且建立品牌后可辐命中低幼稚度区域。华润啤酒抨击两省五市八大洼地，重庆啤酒东进扩展，选定大都会讨论从41个拓展至76个，均与此契合。二是自身劣势墟市，酒企可凭仗垄断职位，低告急、低参预地驱策全代价带进级，增量亦十分可不雅。
渠道上，大客户把控高端渠道是“王道”，分裂化的强品牌力切入并绑定场景为“奇招”。
现在高端啤酒出售仍主要分散于夜店、商务餐饮等渠道，而此类渠道壁垒较高，多依赖社会资源启动且要求经销商拥有更强的分析势力。故对于拥有渊博资源与领域繁华大客户的酒企而言，经过大客户抨击高端渠道是为“王道”。
如百威前200大商领域达大伙平衡领域10倍，咱们测算可奉献7成以上支出，华润发力培植高端大客户等。而对付资金与领域有限的酒企而言，依赖分裂化的品牌力切入并绑定渠道亦没有失为一种政策，例如乌苏早期经过品牌力拉动投入并绑定烧烤与东南菜为场景完结放量，后拓展通行与其他餐饮场景。
营销端，加大用度投放，多渠道营销塑造分裂化品牌定位、撑持高端溢价。
高端啤酒产物分裂化壁垒较低，须要延续投放用度施行破费者教训，撑持高端溢价。如华润啤酒引入高端运作人材后，经过“这便是街舞”、欧洲杯以及欧冠赛事等延续选拔品牌拉力，2017-2021年间出售用度率选拔2.7pcts，而次高端以上销量也从2020年结束迎来迸发式增添。
从品牌主张、人群场景定位到营销震动落地，系统化经营编制渐渐变成。
自2017年起经过数年探求，高端化已从须要启动的当然增添，逐渐走向酒企以系统化方式驱策增添。以乌苏以及Super X为例：二者均被给予产物妄图之上的品牌主张，不同是“硬核”以及“酷”。其次，清爽的场景与人群定位给高端化的落地供给抓手，如乌苏主打烧烤、东南菜等场景，Super X则针对于年老破费者。最终，经过张伟丽以及王一博、王嘉尔等代言完结IP联动，并根据全部须要不同挑选抖音等媒体和“这便是街舞”等平台算作营销场景。
（二）关厂减员提效，内部激发优化
关厂减员优化资源配置，轻装上阵奠基高端增添根底。
产能多余、人员冗余局部酒企效用以及红利选拔，唾弃史乘负担有利于酒企轻装上阵、发力高端。所以，关厂减员是龙头鼎新提效的当中动作：重啤（15-19年）、华润（16-21年）经过高效鼎新，前后合拢保守产能数目占总工厂数目约1/3，职工人数不同降至鼎新前的1/2。青岛啤酒虽稍显守旧，但2018年至今亦关厂6家，减员约1/4。虽然关厂带来的物业减值缠累近期成本展现，但中永恒看，卸去旧负担、优化资源配置可为公司后续增添奠基根底。
激发优化，增强内部士气鼓鼓，提薪纳贤，组建符合高端化运作的战役军队。
除了削减冗余人员，为了强化高端化才略，龙头还经过优化激发体制、进步墟市化水准、引入优厚人材等办法，以选拔军队士气鼓鼓与才略。
比如，重啤重修薪酬编制，将办理人员薪资也与各部门财政展现密切挂钩，并对于一线生意人员创造月度KPI，14-16年间出售人员人均年薪翻倍至19万元。华润啤酒增强墟市化体制，排斥渠道、营销等方面的高水平墟市司理人投入，全公司人均年薪从8.7万选拔至22.7万。青啤虽算作老牌国企鼎新措施偏稳重，但亦推出股权激发提振士气鼓鼓。
除上述实质外，各龙头还按照自身状况，对于内部损耗筹备的全部过程动作施行优化提效。
比如，华润啤酒保养构造架构、复活生意过程，以清爽各关节权责，放弃冗余过程，选拔运行效用。重庆啤酒自2013年起减少瓶型，并强化物资一致洽购，以发扬领域化劣势等。
（三）行业大幅改善，鼎新没有乏先例
聚焦高端，挖潜效用，行业红利大幅改善，酒企鼎新有迹可循。
2017年前后，啤酒行业头部玩家络续周全鼎新，政策由量向利，聚焦高端成为行业共鸣，叠加内部关厂减员选拔效用，行业红利大幅改善。
2017-2021年间，虽然行业销量持平微降，但吨价选拔启动支出以3.4%的速率复合增添，行业成本更是从67亿元（嘉士伯未合并）增添至150亿元上下，以25%的复合增速领跑食饮行业，且随品牌教训动机显露仍有望连续加快。而龙头酒企重啤、华润、青啤前后走出低红利困局，16-21年间ROE自26.2%、7.0%、6.8%选拔至104.7%、16.3%、14.4%，其鼎新途径对付燕京有迹可循。
乘行业大势，启鼎新征程，燕京啤酒后发劣势分明。
参照行业龙头从办理层换届、提出鼎新宏图，到内部关厂提效与高端化组织进级，酒企鼎新优化途径已然认识。燕京啤酒前期受体制固化、空洞鼎新抓手等限制鼎新推进迟缓，所以红利才略较弱，物业运用效用偏低。2021年公司出售净利率为2.4%，物业周转率为0.63，ROE仅为2.2%，回报率处于行业开端，内部效用与产物组织选拔潜力大。2021年U8起势，公司红利与高端化才略投入选拔通道，当下高声疾召唤鼎新，后发劣势分明，改善潜力辽阔。
二、燕京啤酒：旧日霸主，重整发力
（一）公司概略：平易近族龙头酒企，兴于改革敢拼，囿于鼎新通畅
份额行业第四，仅有从未引入外资的平易近族龙头酒企。
燕京啤酒前身为建于1980年的北京顺义啤酒厂，是繁华历程中仅有始终未引入外资的平易近族龙头酒企，现为港股上市公司“北京控股[1]”旗下六大主要生意之一，公司控股股东为北京市国资委。
今朝，公司拥有燕京、漓泉、惠泉、雪鹿“3+1”品牌矩阵，扎根北京、广西、内蒙三大基地墟市。2021年公司完结销量362万千升，支出119.6亿元，归母净成本1.9亿元，是我国第四大啤酒企业。
[1] 1997年5月，由北京机场高速、八达岭旅行、开国饭铺海内生意、燕京啤酒等八大共有企业组成的北京控股有限公司正在喷鼻港红筹股上市。今朝上市公司旗下拥有北京燃气鼓鼓、中国燃气鼓鼓、北控水务、燕京有限、北控境况、EEW GmbH六大主要子公司。
兴于改革敢拼，囿于鼎新通畅，当下再启征程。
复盘史乘，燕京啤酒熟行业加紧繁华期努力拥抱墟市化，经过开创新鲜啤酒以及“胡同策略”树立龙头职位。正在赛马圈地期，因争持没有引入外资且扩展比较稳重守旧，份额降至第四。而行业保养期则进一步囿于鼎新通畅，销量近年下滑。直至2020年起U8起势，办理团队乐成换血，燕京啤酒再启征程：
1980-1998：新鲜啤酒开宗立派，胡同策略创建龙头。
燕京啤酒于1980年建厂，1998年产量凑近百万吨，并于1995-2005年间陆续十年维持世界销量第一。
咱们以为，这一阶段公司乐成的主要缘由有二：
一是面向墟市领先研发放洋内第一款高质量新鲜型啤酒“11度新鲜”，经过分裂化乐成引领行业风潮，成为世界第一数十万吨级大单品。
二是努力拥抱墟市化，90年代公营酒厂统购统销模式冲破后，李福结婚自带队推进“胡同策略”，加紧下沉铺货放量，建立北京基地墟市劣势。
1999-2013：稳重守旧扩展，品牌矩阵与基地墟市成型，同时份额落至第四。
2000-2003年间，公司络续收买雪鹿、漓泉、惠泉三大品牌，变成“3+1”品牌架构与基地墟市结构，2013年燕京啤酒正在内蒙古、广西、北京的市占率不同到达75%+、85%+以及85%+。
值得留神的是，正在华润、青啤等络续引入外资以猎取资金以及体味的同时，燕京啤酒争持平易近族本钱始终未引入外资，叠加公司采用稳重守旧的并购政策，故墟市份额逐渐被超过。
2000-2013年，公司总销量从141万千升增添到峰值571万千升，CAGR为11%，2013年市占率为11%，位列世界第四。
2014-2020：行业保养上升，燕京鼎新通畅。
2013年行业销量见顶后，另外龙头络续经过鼎新与高端化完结支出与业绩企稳上升。而燕京啤酒2014-2020年销量则陆续七年下滑，ROE亦从6.1%降至1.7%，主要系：（1）永恒定位中低档，高端产物缺失、营销乏力，正在破费进级中空洞合作力；（2）产能多余，人员冗余，缠累业绩展现及筹备动作。（3）算作顺义区国资委控股国企，外部境况与内部机制限制鼎新措施。
2021年至今：U8起势，换帅鼎新，发力追逐。
2017年，赵晓东任总司理后入手施行出售端鼎新，推出U8并采用大单品策略施行培植。而内部鼎新方面，虽然公司正在19H2提出“五年增添与转型策略”，但因办理层变动后续掘起迟缓。当下U8起势为公司推进减亏增利以及产物高端化供给抓手，叠加2022年新董事长耿超到差、办理团队换血，公司正以降本增效、产物高端化转型为根底思路，鼎新措施加快落地。
（二）当下阶段：改善空间大，老树开新花
产物组织与效用优化空间较大，U8兴起新景象初显。公司算作传统国企受外部境况与内部体制限制，鼎新动作通畅，故当下产物组织、人效、产能运用率仍有较大优化空间。2021年，U8正在公司分散资源培植下起势，燕京啤酒销量7年以后首次上升，同时高端营销与渠道扩张取得抓手、内部士气鼓鼓提振，公司红利水平与高端化才略结束投入选拔通道。
1、组织效用偏低，潜力仍待开采
弱势墟市多且折本大，本体是产物低端、效用保守，潜力仍待开采。分区域看，燕京啤酒折本子公司对于成本缠累较大，如2021年公司完结并表净成本2.9亿元，而母公司（剔除老本法核算的永恒股权投资收益）、桂林漓泉、福建惠泉、内蒙古赤峰不同完结成本1.22、5.5、0.3、0.5亿元，另外子公司总计折本达4.5亿元。究其基础，是燕京啤酒高端当中产物缺位、产物组织偏低，且产能、人效仍有较大优化空间。
低档产物永恒缺位，产物组织有待选拔。
因为永恒空洞有锐度的低档产物与配套营销，直至2019年燕京啤酒当中产物仍是鲜啤、新鲜、干啤等中低档啤酒。
虽然U8起势动员公司8-10元代价带占比加紧选拔至2021年的26%上下，但咱们测算公司10元以上产物销量仅占低个位数，而另外龙头都可达双位数水平。2021年燕京完结吨价3090元、毛利率38.4%均处于行业尾部，产物组织仍有较大进级空间。
产能运用率与单厂产量低，关厂提效空间仍足。
2015年至今，重啤、华润、青啤络续合拢工厂约10/36/6家工厂，产能运用率与单厂产能分明选拔。燕京啤酒受外部境况与机制体制作用，动作相对于守旧，18-21年间共停产约10家工厂（未合拢）。
所以现在公司单厂产量仅9.8万千升，产能运用率仅40%（以妄图产能算计），均分明低于同业水平，由此导致折旧摊销占支出比率较同业高2-3pcts，缠累红利展现。
人员冗余、低效低薪，努力性有待选拔。
人员效用方面，2021年公司职工人数共2.6万人，人均创收与人均净成本不同仅为青岛啤酒的1/2与1/9，与华润、重啤比拟分歧更大。人员冗余、效用庸俗限制人均薪酬的选拔，燕京啤酒2021年人均年薪10.1万元，仅为另外三大内资龙头的一半。较低的薪酬水和蔼墟市化水准一方面作用骨干人员努力性，另一方面也对于公司招引优厚人材形成限制。
2、大单品U8起势，高端化才略选拔
分散资源培植策略性大单品，公司高端化才略随之选拔。燕京U8产物具备分裂化，代价精巧定位空间大且合作较宽松的8-10元代价带。算作公司的策略性大单品上市后，正在布满的渠道成本以及营销资源加持下乐成放量，21年销量同增约150%至26万千升，2025年筹备目的达100万千升。同时，U8兴起亦发端补齐公司世界性中低档产物缺口，动员世界化营销首次落地、渠道端拓进展始提速，公司高端化才略投入选拔通道。
（1）产物端：U8分裂化抨击次高端代价带，产物推新进级
U8：产物特点一概，代价定位精巧。从产物端看，咱们以为U8加紧放量主要缘由有二：
产物分裂化强，“小度酒、大风味”相投年老破费者，具备大单品潜质。
参照大单品乌苏，其依赖高度、大瓶、口味浓郁的产物个性以及异地风情、硬核的精神内涵变成分裂化，强势东进攻破原有弱势墟市，故有锐度的产物可为高端化打下优秀根底。而U8攻破性贯串多项专利本领，完结口味上小度酒、大风味、没有上头，并正在经过棕色复旧胖瓶以及拉环式瓶盖进一步增强自身特点与记忆点。咱们以为，U8没有仅分裂化较强，而且较乌苏更顺应大度畅饮，具备成为大单品的潜质。
精巧定位8-10元代价带，得以加紧放量享用进级赢余。
U8主要定位8-10元次高端代价带，与现在各大龙头纷繁加注的10元以上高端墟市比拟，可承接的主流啤酒进取进级放量空间尤其广泛。同时，该代价带现在竞品数目较少，个中百威典范品牌有所老化，Super X与青啤1903也未有压服性劣势，合作境况也相对于宽松，是公司押注大单品、加紧起量与进级的最好挑选。
连续推新进级，完满产物矩阵。
除了主推次高端当中大单品U8之外，公司聚集推出10元以上的V10、U8 Plus、12度特殊产物以补齐高端矩阵，并正在6-8元腰部价位结构新雪鹿、鲜啤2022等产物，进而正在实验一致并进级原有产物征象的同时，向下提防损坏U8代价定位。咱们瞻望随着U8起量与中高端产物矩阵逐渐成型，公司产物组织有望从金字塔型变化为中高端产物为主力的橄榄型，进而动员吨价与红利才略选拔。
（2）品牌：世界化营销首次发力，品牌作用力加紧选拔
U8为抓手，世界化营销动作首次落地，产物扩张效用分明选拔。
U8出生以前，燕京啤酒对于部下30余个区域墟市管控坚固，子公司产物没有一致，营销上亦各自为战，故难以协力打造品牌。而燕京U8横空诞生为世界化营销动作落地供给抓手，各子公司引入U8并首次一致进步品牌鼓吹与破费者教训，产物扩张效用昭著选拔。同时，V10、鲜啤2022等世界性新品的推出，也进一步撑持燕京啤酒世界化品牌塑造。
线上、线下、空中三线并进，品牌作用力夸大。
公司大力驱策品牌焕新，线上、线下、空中投放三线并进，选择年老人喜闻乐见施行营销：
1）正在线上，联动《乘风破浪的姐姐》抖音直播带货，经过510品牌日、618董事长直播与年老破费者互动。
2）正在线下，夏日大篷车世界巡演不停进级，都会灯光秀维持暴光度，“燕京酒號”、狮王精酿酒馆结构高端精酿场景式破费。
3）正在空中，聘请蔡徐坤、王一博担负品牌代言人，并正在微博等平台推出“燕京U8，仰慕有你”话题，聘请KOL施行互动以及原创揭晓。一系列年老化营销动作气焰雄伟，燕京啤酒的渠道与终端招供度也随之分明选拔。
（3）渠道端：高成本供给撑持，渠道拓展加快度
成本高、层级少，渠道与终端推力足。
渠道调研反应，全体地带燕京U8餐饮渠道出厂价与终端批发价之差可达53元/箱，咱们测算渠道毛利率与终端毛利率不同约24%与41%，高于大全体同价位竞品，且用度参预亦比较布满。其余，燕京啤酒选择聚集分销，厂家至终端每每仅有1-2个关节，扁平的渠道组织可进一步削减成本分食。高渠道成本撑持下，经销商与终端对于U8出售扩张的能源更足。
U8动员进店，高端破费渠道逐渐补齐。
正在高渠道成本供给的推力之下，公司拓展加快，19-21年间经销商数目净增约千名至8737名。终端结构方面，正在漫溢往昔仅完结传统渠道揭开的弱势墟市中，已结束买通餐饮渠道这一中高端啤酒破费当中场景。虽然公司现在的资源与渠道势力，尚没有足以撑持其劫夺非基地墟市的连锁餐饮以及早场等制高点，但凭仗大单品U8以及高成本空间的动员，公司高端破费渠道已结束逐渐补齐。
三、他日预测：U8放量可期，换帅鼎新起程
U8放量可期，换帅鼎新起程。出售端看，大单品U8正在公司分散资源培植之下，动员出售端向好、高端化才略选拔，当下新景象已发端显露，他日放量可期。
鼎新与内部提效方面，此前公司动作较慢，而本次新董事长耿超到差，办理团队换血、激发发端改善，团队冲劲更足，停产减员与各种效用优化目的亦结束渐渐推进。正在国资委自上而下的主导之下，公司正以“二次创业、再起燕京”为主基调，重启鼎新征程。
（一）基地墟市打底，百县工程发力
华北基地加紧铺货进级，奉献2025年目的根底盘。
渠道调研反应，2021年燕京U8销量约26万吨，个中北京、河北、内蒙不同约6/5/5万吨，奉献60%上下的销量，广东、浙江、四川、湖南、山东等省分销量不同1-2万吨。燕京啤酒正在华北基地墟市渠道与品牌根底较强，叠加公司当下发力北京捍卫战，咱们瞻望基地墟市有望撑持U8加紧铺货，经过进级更换与抨击完结放量，中永恒看，至2025年有望奉献U8销量40万千升以上的根底盘。
百县工程聚焦发力，探求体味并扩张复制，驱策体量攻破百万吨。
燕京啤酒的品牌、渠道、资金等势力较华润、百威等龙头仍有分歧，暂没有具备施行大范围抨击势力。故公司主要采用分散力气、点状攻破的政策，2022年策动“百县工程”，正在世界各地选定百县并分为垄断、均势、弱势三类，经过分子公司资源聚焦、总部赋能，因地制宜进展抨击与进级。公司讨论归纳并扩张“百县工程”体味，并用2-3年告竣“百县牵线”、强化合作劣势。咱们瞻望百县工程推进确定U8单品体量天花板，U8有望冲刺百万吨水平。
（二）当中团队换血，激发发端改善
新董事长耿超国企鼎新体味丰硕，克意向上。
新董事长耿超本年47岁，历任北京市国改办主任、北京顺义区国资委主任、党委书记等地位，具备丰硕的国企鼎新实操体味。2020年耿总出任北京燕京啤酒团体有限公司党委书记、董事长后，就结束驱策燕京啤酒正在产能、改革、墟市化等方面的鼎新。而正在2022年5月到任上市公司董事长后，更是首开张内董事长到场618直播互动先例，并赴贵州、广西、河南三省施行调研侦察。咱们以为，新董事长国企鼎新体味丰硕，克意向上，有望带领燕京啤酒鼎新里程加快推进。
中高层换血，团队年老化且实战体味丰硕。
2022年7月，公司发布高管团队变动，聘用谢广军为总司理，林文、赵伟、申长亮、郁茂杰为副总司理，个中多人曾经任并兼任地点出售公司总司理，拥有丰硕的实战体味。新任总司理谢广军本年55岁，而四名副总司理春秋正在41-44岁之间，均适值丁壮，新团队平衡春秋较此前年老5岁。除高管团队外，现在总公司中高层干部与分公司担任人亦根底保养到位，北京、河北、广东等主要墟市担任人均有变动，办理军队尤其年老化，瞻望冲劲更足。
观察竖直成本与U8，薪资水平随业绩选拔，内部士气鼓鼓分明提振。
观察与激发方面，公司2021年由销量导向转为成本导向，并针对于各子墟市因地制宜妄图观察目标，比如华南墟市成本、总量、中心产物（以U8为主）的观察权重不同为50%、30%、20%。其余，U8、新雪鹿、V10均设有单箱激发，个中U8激发力度高达1元/箱。职工薪酬方面，随着U8放量驱策业绩改善，2021年燕京出售人员平衡年薪从9.1万元增添至11.1万元，渠道调研亦反应，全体地带中层U8单箱激发带来增量奖金3万余元。咱们瞻望随着业绩选拔，燕京啤酒职工薪资水平与内部士气鼓鼓均有分明提振。
强化人材训练与生意瓜分调换。
公司开发燕京商学院并异常创造出售、研发、办理的人材库，对于分歧梯队的中青年干部施行按期训练、观察与奖励，以选拔军队战役力。其余，新增月度回首处事聚会制度，每月对于各个墟市展现施行横向与纵向贯串的对于比分解与排名，匆匆进公司内部互订交流、努力争先。
高声疾召唤鼎新，内部战役力与效用有望进一步选拔。
中高层换血叠加U8动员支出与高端化才略选拔，燕京啤酒从上至下士气鼓鼓分明提振。正在此根底上，董事长耿超提出，公司将研究实行股权激发讨论、深入墟市化用人体制、建立高本质行状司理人军队。参照业内龙头鼎新体味，当下燕京啤酒高声疾召唤鼎新，内部效用与战役力有望大幅选拔。
（三）减亏增利推进，经营效用选拔
强化总部兼顾，帮扶弱势地带，推进降本增效。
往昔燕京啤酒对于各地子公司的办理比较坚固，故许多子公司办理疏忽，生存人效较低、产物品种过多导致损耗与洽购老本偏高、营销与渠道打法空洞章法等课题。2018年，公司创制弱势企业帮扶办公室，强化对联公司的疏导与办理力度：产物端削增产品品种、一致瓶型以进步损耗领域效应，渠道端注入大单品U8、自创乐成地带体味、优化落地打法，经营端推进精巧化办理，洽购端强化分散洽购平台修建进而俭朴老本，降本增效稳步推进。
产能多余地带停产减员，讨论渐渐完结世界性产销结合。
对付产能空洞策略意思且多余重要的区域，则施行停产减员并从邻近工厂调货，同时保全出售公司以维持本地扩张节奏。2017年至今燕京啤酒停产约8-10个工厂，职工总额3.7万人下降至2.6万人。中永恒看，正在推进U8放量与减亏的同时，公司讨论渐渐完结世界性产销结合，清爽红利与折本单元、选拔内部效用。
多措并举初显成效，关厂筹备尚待出台。
多措并举之下，减亏初显成效，如广东墟市21年经过关停产线、优化人员叠加U8增添大幅减亏。本年公司仍将视减亏目的完毕状况进一步筹备停产减员。现在公司关厂筹备尚未出台，思虑到公司国企个性，咱们瞻望其关厂减员措施或较另外龙头更偏稳重，内部提效的速率与决定性有望随相干筹备进一步清爽而增强。
优化空间：单厂产销量对于标青啤，瞻望共可节流约4.5亿元流动老本。
假定燕京啤酒单厂对于应产销量不同到达重啤、青啤、华润水平，则公司需对于应合拢5/9/15个工厂。渠道调研反应，0~30万吨产能工厂流动老本多正在4000万~1亿元区间。咱们假定燕京啤酒合拢工厂的产能正在5-15万吨没有等，每个工厂可俭朴流动老本5000万，则单产对于标青啤合拢9个工厂可俭朴流动老本4.5亿元，占其2021年支出的3.8%。
归纳评介：策略门路认识，U8当中启动，鼎新添砖加瓦。
啤酒行业量增逻辑停止之后，向外高端化拉动吨价、对于内鼎新选拔效用已大势所趋。参照业内龙头已有途径以及公司动作与筹备，咱们以为燕京啤酒正沿着正确的鼎新方向渐渐上进。
当下U8起势已成为公司支出与业绩改善的第一启动力，并为鼎新推进供给当中抓手，而鼎新提效与高端化才略选拔也可反哺U8增添。咱们瞻望新办理层有望加快鼎新措施，随着他日股权激发落地、墟市化用人体制完满、关厂筹备出台，燕京啤酒筹备改善速率与决定性将进一步强化。
四、讲述归纳：后发潜力品种，目的价12元
（一）跟踪与预测：U8高增、老本下行，红利弹性正释放
U8强势增添对于冲漓泉近期稳定，上半年业绩展现没有俗。22H1燕京啤酒营收同增9.3%至69.1亿元，个中销量同增0.9%至215万千升，吨价大幅增添8.3%至3210元。
分组织看，渠道反应22H1燕京U8完结销量约21万千升，同增约60%，拉动中高端支出占比选拔1.24pcts至62.94%。
分地带看，除华南受疫情及雨水作用支出同降12%外（漓泉支出、成本不同同比-12.2%、-30.6%），另外墟市均正在U8放量下完结正增添，华北与华中墟市支出增速超20%。
成本端看，22H1老本压力致毛利率同比-0.4pct，世界化用度投放推广致出售用度率同增0.5pct，扣非后净成本仍高增16.3%至3.1亿元，筹备逆势高增。
U8整年攻破40万吨决定性较高，漓泉恢复超预期，旺季支出有望高增。
预测22Q3，渠道反应7/8月份燕京啤酒销量同增双位数，个中U8增添环比连续加快，瞻望整年攻破40万吨决定性较高。漓泉方面，此前因为合作加剧、产物略有老化等缘由增速放缓，6月耿总赴广西调研虽然7-8月广西疫情有所加剧，但经过产物焕新、营销发力销量仍完结持平微增，略超预期。咱们瞻望受害于气象凉爽、疫情缓以及、低基数（21Q3营收同降5.4%），U8高增叠加漓泉恢复，燕京啤酒Q3支出有望高增。
随包材老本下行、疫情缓以及须要释放，红利弹性可期。
老本方面，上半年燕京啤酒吨价增幅名列行业前茅，毛利率小幅下行主要系老本压力较大而至，而当下铝罐、玻璃等包材代价投入下行通道，咱们瞻望22H2老本压力环比加重将启动业绩加快。预测明年， U8逆势放量驱策支出高增，叠加老本下行，红利弹性有望大幅释放。
（二）中永恒视角：21-25年归母净利CAGR 40%+
1、支出端：进级降价叠加U8放量，支出CAGR有望高单-双位数
高端化起点较低，弹性可不雅，吨价复合增速有望到达中个位数。燕京啤酒此前高端化掘起较慢、产物组织偏低，当下大单品U8起势为公司供给高端化抓手，公司进取连续结构V10、U8 Plus等补齐高端矩阵，向下推出鲜啤2022、新雪鹿进级中档代价带并为U8增添保驾护航，瞻望低基数下弹性可不雅。咱们基于以下假定对于公司高端化带来的吨价选拔施行测算：
2021年公司次高端及以上销量共96万千升，个中U8与漓泉不同26、40万千升，其他产物总计约30万千升（燕京纯生、V10、惠泉中低档产物等），中档酒60万千升，主流及以下产物206万千升。
2021-2025年次高端及以上啤酒销量CAGR为17.8%，个中瞻望U8 2022年放量至42万吨，假定2025年增添至92万千升，对于应CAGR约37.8%，瞻望漓泉2022年销量小幅下滑，嗣后渐渐恢复但量增空间有限。中档啤酒销量维持每年1.4%上下复合增添，主流及以下产物销量CAGR约-5.6%。
2021年公司次高端及以上、中档、主流及以下吨价不同为5127、3047、2159元。假定2021-2025年间，高端增添叠加用度投放中断，次高端及以上吨价CAGR约2.2%；根据行业平衡降价节奏，假定中档、主流及以下吨价复合增速不同1.5%、2.6%。
参照测算了局，咱们瞻望组织进级与降价有望奉献21-25年吨价CAGR中个位数，叠加U8放量驱策销量低个位数增添，21-25年支出CAGR有望到达高个位数-双位数水平。
2、成本端：关厂减员、激发优化动员效用与红利选拔
成本预测：毛利率选拔，用度率优化，瞻望2025年净利率看至7%上下。
毛利率方面，咱们瞻望高端化与老本优化影响下，吨价选拔速率将快于吨老本增速。思虑到2022年啤酒材料及包材代价处于高位，咱们测算毛利率2022年小幅选拔0.3pct。瞻望后续随老本回落、损耗效用优化，红利才略有望加快释放，至2025年有望达42.3%，选拔幅度约4-5pcts。
出售用度方面，咱们瞻望品牌参预推广、出售人员人均薪资选拔等因素将启动出售用度率下行。而思虑到公司将主要资源分散于大单品U8，而其他单品上的用度参预与华润等龙头比拟或尤其精益，所以咱们以为公司出售用度率下行幅度可控，瞻望至2025年到达14.3%上下，涨幅约1.3pcts。
办理用度方面，瞻望停产减员带来效用选拔与支出增添摊薄分析影响下，办理用度率自2021年的12%渐渐下行至2025年的10.2%上下。
其余，思虑到交易税金及附带占支出比或将随着吨酒代价选拔而渐渐摊薄，子公司减亏亦有望驱策无效税率渐渐优化，咱们瞻望2025年净利率可看至约7%，比拟2021年下行约4-5pcts。对于应2021-2025年间净成本CAGR 41%。
（三）复盘启发：逻辑树立预期后行，改善初期高估值
鼎新初期，墟市预期常常后行，并提早正在估值反应。
若贯串EV/EBITDA、P/E与吨酒市值三个常用估值方式来看，鼎新初期以剔除折旧与减值作用的EV/EBITDA掂量更为正当，随着逻辑树立龙头估值每每下行至15X以上。
嗣后随着龙头红利加快兑现，PE目标无效性增强，华润、青啤、重啤正在红利高增的预期下，预期P/E均到达30-40倍。
其余，吨酒市值有望随龙头红利才略选拔而渐渐下行，且正在红利拐点到来后均攻破并牢靠正在万元以上。全部来讲：
EV/EBITDA视角：改善预期启动龙头EV/EBITDA下行至15X以上，以来各酒企均值正在17-22X。思虑到啤酒企业鼎新前期产能运用率低、折旧摊销高，且关厂常常孕育较多物业减值亏空缠累成本，故咱们利用恢复物业减值亏空的EV/EBITDA掂量并复盘估值。
发明随着龙头鼎新逻辑树立，其EV/EBITDA倍数不同于2016年（重啤业绩结束兑现）、2018年（华润换帅 鼎新筹备出台）、2020年（青啤股权激发落地）络续攻破下行至15倍以上，以来至今平衡值不同为16.8、22.1、18.3倍。
P/E视角：从预期后行拉升，到业绩兑现消化，红利高增启动，龙头预期P/E多正在30-40倍水平。
复盘龙头预期P/E，咱们发明：鼎新前期酒企净成本仍处于较低水平，但每每预期后行启动P/E行至高位，股价随之增添2-3倍并高位震动（疫情、气象、老本等因素作用）。而随着龙头投入红利加快兑现，P/E估值则渐渐消化，正在高端化与效用选拔动员红利高速发展预期下，华润、青啤、重啤预期P/E平衡值均正在30-40倍水平。
吨酒市值视角：核心随红利选拔而下行，红利拐点到来后吨酒市值可行至万元以上。
吨酒市值核心亦随酒企单元红利才略选拔而下行，华润、青啤、重啤正在关厂减员根底告竣、高端培植动机初显、红利加快拐点到来后，吨酒市值均络续攻破并维持正在1万元以上。
其余，如2021韶光润、青啤恢复后净利率水平约10%，重啤约18%，与此对于应22年头至今三者平衡吨酒市值平衡值不同为1.3、1.6、2.1万元。
中永恒看，咱们瞻望随着龙头红利才略选拔，其吨酒市值核心有望进一步下行。
燕京啤酒：23年EV/EBITDA看至17倍以上，中永恒看红利兑现市值有望翻倍。
EV/EBITDA角度，燕京啤酒EV/EBITDA始终处于正在12-14倍区间，思虑到另外龙头估值攻破15倍后EV/EBITDA均值正在17-22X，咱们以为公司鼎新逻辑树立后EV/EBITDA倍数有望行至17X以上。
P/E角度，2018至今预期P/E虽有所选拔，但股价并未大幅下行，参照青啤途径，咱们瞻望股权激发等动作落地有望催化估值大幅下行。
吨酒市值角度，2017年至今燕京啤酒吨酒市值最高没有逾越7500元，参照青啤与华润2022年至今平衡约1.3、1.6万元，瞻望随着燕京啤酒红利水平渐渐选拔并凑近华润青啤，吨酒市值生存翻倍空间。
（四）估值：二次创业再归来，予以目的价12元
U8放量，鼎新推进，红利选拔有望加快。
回首啤酒行业，2016年来重啤、华润、青啤络续开放鼎新里程、发力高端，红利才略与估值水平亦随之分明选拔。
珠玉正在前，当下行业改善的打法与逻辑已然认识。旧日霸主燕京啤酒此前鼎新措施较慢，起点较低，现办理层换血叠加激发墟市化水准进步，内部从上至下冲劲一概，二次创业重启征程。
大单品U8产物分裂化强且顺应畅饮，公司分散资源加持下有望放量至近百万吨水平，叠加关厂减员、内部优化，燕京啤酒红利才略有望加快选拔。
咱们予以公司22-24年EPS预计为0.12/0.18/0.25元，业绩CAGR 46%，对于应P/E不同72/49/35X。
思虑到当下燕京啤酒处于鼎新起点，高端赢余发端兑现、折旧与减值缠累较大，咱们从EV/EBITDA（恢复后）角度予以估值。
咱们瞻望22-24年恢复后EBITDA不同为13.7、16.0以及18.7亿元，予以23年17倍EV/EBITDA，加上现金并保养有息负债后，对于应市值约350亿元，目的价12元。后续红利超预期选拔，或股权激发、关厂筹备等枢纽动作兑现，则有望进一步催化估值下行，市值生存翻倍空间。
五、告急提醒
U8扩张没有及预期，中高端墟市合作加剧，鼎新初期红利稳定性或较大。
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