投资概要
估值与投资提议 咱们看好公司向零食范畴拓展及线下直营以及加盟双管齐下，瞻望 19-21 年 EPS 不同为 0.97/1.22/1.53 元。贯串一致估值以及相对于估值来看，他日一年正当估值 为 75.67-77.29 元，比拟现价生存 10%以上的估值空间，予以“增持”评级。
当中假定或逻辑
（1）思虑到线上赢余期渐渐呈现，线上增速放缓成为趋势；
（2）向零食范畴拓展，升高对于坚果的依附；
（3）线下渠道公司涉足线下投食店、松鼠小店及新批发渠道，且线下比重稳提 升。
与墟市预期的分裂之处
墟市更多存眷的是公司他日增添点，而咱们以为业绩增添是公司策略实行当然 而然的了局。公司今朝器重对于线下渠道拓展稀奇是直营的线下投食店开辟及加 盟的松鼠小店拓展，颠末一段养店期，公司终将迎来播种。
因为核心境况的没有决定性稀奇是中美交易战的作用，墟市对于公司坚果材料进口 示意惦记；但咱们以为公司今朝向零食范畴拓展，试图升高对于坚果的依附，目 前来看动机昭著，坚果比重不停下降。其余，公司坚果的材料进口也许从澳洲、 南美等国家施行更换，升高代价稳定对于公司业绩的作用。
股价改变的催化因素
旺季出售超预期、线下渠道拓展超预期、当中产物增添超预期。
当中假定或逻辑的主要告急
第一，旺季出售如中秋、国庆、双十一及双十二没有及预期；
第二，线下渠道拓展没有及预期；
第三，原质料代价稳定；
第四，食品安全事宜告急。
估值与投资提议
一致估值法
咱们选择 FCFF 估值法对于公司施行一致估值，根据以下假定得出公司股价正当 区间为 63.06-82.40 元。
估值的敏锐性分解
咱们对于公司股价施行敏锐性分解，假定折现率以及永续增添率改变值不同为 ±0.5%，则咱们算计得出公司股价区间正在 63.06-82.40 元，估值核心为 71.54 元。
相对于估值法
公司属于休闲食品企业，咱们挑选同属于休闲食品的洽洽食品、好想你、盐津 铺子、绝味食品算作公司的较为工具。因为公司是次新股，PE 较为高，咱们采 用 PS 估值。从 PS 角度来看，今朝墟市预期一经过渡到 2020 年，2020 年可 比公司平衡 PS 为 2.50 倍，思虑公司算作线上休闲食品龙头理当享用估值溢价， 予以 2020 年 PS2.6-2.7 倍，对于应总市值为 320 亿-333 亿，正当估值为 79.80-83.04 元。
可比公司简介：
洽洽食品：公司是线下休闲食品龙头，总部位于安徽合肥。主要产物席卷瓜子、 坚果类、薯片等，个中瓜子类占公司支出近 67%，坚果类占比近 12%。从全部 产物来看，18 年蓝袋瓜子出售额超 7 亿，瞻望红袋、绿袋瓜子增速超 10%， 蓝袋瓜子增速超 30%；小黄袋每日坚果出售额超 5 亿，山药产物出售额超 6000 万。公司安身于瓜子以及坚果两大策略当中范畴，渐渐拓展休闲食品细分范畴核 心单品，以三大中心新品类“洽洽蓝袋瓜子”、“小黄袋每日坚果”、“山药妹/嘿 铁棍山药脆片”为落脚点。他日 5 年百亿目的：瓜子 60 亿、坚果 40 亿。
好想你：公司总部位于河南郑州，是中国枣业龙头。公司于 16Q3 并表百草味， 并表后公司业绩突飞大进。公司营收从 2015 年 11.13 亿增添到 2018 年 49.49 亿，3 年 CAGR 为 64.44%。2019Q1 营收为 19.22 亿（+7.33%），个中百草 味营收为 16.33 亿（+13%），占比近 85%，同增 4.51pct；归母净成本从 2015 年-0.03 亿增添到 2018 年 1.30 亿，个中百草味 2018 年归母净成本为 1.35 亿。 现在好想你世界公有 800 多家门店，百草味于 19 年 6 月下旬开设第一家线下 直营店：百草味—批发优选。
盐津铺子：公司位于湖南省长沙市的浏阳市，于 2017 年 2 月正在厚交所上市。 产物主要席卷休闲豆成品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉成品、糕 点成品等。公司前六大产物占比超 80%，个中豆成品占比近 19%，烘焙占比超 16%，肉成品占比超 14%，速冻鱼糜成品占比近 14%，蜜饯炒货占比近 13%， 素食占比近 6%。公司超 70%的营收来自华中以及华南地带，个中华中占比 48%， 华南占比 27%。
绝味食品：公司位于湖南省长沙市，于 2017 年 3 月上交所上市。公司埋头于 休闲卤成品研发、损耗以及出售，以直营连锁为启发，加盟连锁为主的筹备模式。 鲜货产物占比超 95%，公司主交易务优异，以鲜货产物为主，包装产物为辅。 停止 2019H1，公司公有 10598 家门店，新增 683 家门店。2019H1 营收 24.90 亿（+19.42%），归母净成本 3.96 亿（+25.81%）。公司努力打造美食平台，凭 借弱小的“冷链生鲜，日配到店”的供应链模式和管控渠道才略，经过新项 目孵化、投资并购等内延发展办法结构“美食生态圈”，投资席卷赛飞亚、以及府 餐饮、痛苦西饼、餐北斗、涪陵辣妹子、千味央厨等公司，加快构建美食生态 圈。
投资提议
咱们看好公司向零食范畴拓展及线下直营以及加盟双管齐下，瞻望 19-21 年 EPS 不同为 0.97/1.22/1.53 元。贯串一致估值以及相对于估值来看，他日一年正当估值 为 75.67-77.29 元，比拟现价生存 10%以上的估值空间，予以“增持”评级。
公司概略：线上坚果起身，向线下渠道拓展
追溯往昔：线上坚果起身，创建今日职位
创制于 2012 年的三只松鼠，其总部位于安徽芜湖，2019 年 7 月厚交所上市。 公司线上出售坚果起身（坚果营收从 2014 年 8.12 亿增至 2018 年 36.96 亿，4 年 CAGR 为 46.06%），凭仗电商的赢余期（2012 年-2017 年为电商的黄金发 延期），公司出售额从2012年0.3亿增至2018年80亿， 6年CAGR为153.70%， 创建今日职位—线上休闲食品三权威之首。
创制没有到 10 年的三只松鼠，其营收以及归母净成本突飞大进，一起前行。公司营 收从 2014 年 9.24 亿增添到 2018 年 70.01 亿，4 年 CAGR 为 65.91%，归母 净成本从 2014 年-0.13 亿增添到 2018 年 3.04 亿，3 年 CAGR 为 223.25%， 营收、归母净成本均大幅增添。最新的数据再现，2019H1 营收 45.11 亿 （+39.58%）， 归母净成本 2.66 亿（+27.94%）。
聚焦当下：产物品种多元化，线下渠道有望发力
公司产物由最初简单的坚果拓展至涵盖坚果、干果、果干、花茶及零食等多个 休闲食品品类。个中坚果比重从 2014 年 87.88%下降至 2019H1 的 48.66%， 零食比重从 2014 年 0.92%升高至 2019H1 的 34.52%，他日零食比重有望超过坚果，成为公司第一品类。
公司从线上起身，凭仗电商赢余期取得加紧繁华，但随着电商赢余期的渐渐消 失，线上增速放缓成为趋势。此时，开辟线下渠道成为一定挑选。公司于 2016 年 9 月尾煽动线下投食店，采用直营模式。停止 2019H1，公司共开设 73 家线 下感受店，坪效为 1.75 万元，其营收为 2.14 亿（+91.16%），净成本为 0.16 亿（+72.09%），线下投食雇主要散布正在江浙皖等 17 个省及直辖市。
其余，公司创制联盟小店，又称“松鼠小店”，他日目的 1 万家。2018 年 9 月 第一家松鼠小店正在山东淄博开张，开张当天成交金额 1.4 万元。随着线下渠道 的开辟，公司线下占比稳步选拔，从 2015 年 2.01%选拔至 2018 年 10.73%。 停止 2019H1，公司共开设 78 家线下联盟小店，坪效为 2.09 万元，其 2019H1 营收为 0.59 亿，主要散布正在江浙鲁等 11 个省。
行业状况：分散度待选拔，线上三权威各具特点
小零食大行业，他日行业 CAGR 超 12%
近多少年来，我国休闲食品墟市须要额每年逾越千亿元，墟市领域稳步增添。休 闲食品墟市普通席卷糕点、膨化食品、坚果产物、糖果、卤成品等。
据中商家产争论院报道，休闲食品领域从 2010 年 4014 亿增添到 2016 年 8224亿，瞻望到 2020 年将达 12984 亿，2016 年-2020 年复合增添率达 12.1%。其 中 2016 年-2020 年休闲卤成品、膨化食品、面包/蛋糕及糕点、炒货、糖果及 蜜饯、饼干的复合增添率不同为 24.1%、21.2%、14.4%、13.4%、12.5%、12.4%。 瞻望到 2020 年休闲卤成品、膨化食品、面包/蛋糕及糕点、炒货、糖果及蜜饯、 饼干领域将不同到达 124 亿、169 亿、266 亿、105 亿、415 亿、102 亿。
行业分散度较低，大伙选拔空间较大
中国休闲食操行业虽然领域大、繁华快，但因为处于充分合作且门槛较低，目 前行业分散度较低，他日仍有较大选拔空间。
以 2018 年为例，经过统计咱们发明，整体休闲食操行业 CR6 占比没有到 3%， 他日选拔空间较大。其它，根据阿里线上数据再现 2018 年整年休闲食操行业 线上出售额 621.31 亿（+23.4%），线上 CR3 占比 22.4%上下，个中三只松鼠 占比 11.2%、百草味占比 6.2%、良品铺子占比 5%，线上仍有较大选拔空间。
三权威各具特点，繁华着重点分歧
上面咱们不同从筹备模式、产物组织、产物 SKU、新批发、营销模式对于线上三 权威施行对于比分解。
从筹备模式来看，电商拥有后发劣势
休闲食品筹备模式按渠道也许划分成三品种型：传统分销模式、电商模式及连锁筹备模式。传统分销模式主要以经销商分销为主，对于上游企业掌控力较强， 自身建产能损耗产物，拥有领域劣势，自身属于重物业化模式，此模式顺应具 有先发劣势的企业，主要代表有洽洽食品。
电商模式是 05 年兴盛，09 年煽动投入迸发期。此模式没有触及材料的栽培，自 身仅仅产物的分销，产物向供应商洽购，主要正在线上平台如淘宝天猫、京东、 一号店等平台出售，拥有自身的电商团队，着重客户的感受感，寻求轻物业化 筹备模式，主要代表有三只松鼠、百草味、新农哥（已加入商超）。
连锁筹备模式经过向供应商洽购，经过一致仓储登科三方物流配送，以直营店 以及电商为出售渠道，拥有轻物业化的趋势，主要代表有来伊份、良品铺子。
随着线上繁华投入幼稚期，线上增速渐渐放缓，线上三权威结束自身的转型， 转型实质席卷线下开门店、到场新批发等。
三只松鼠经过天猫商城、京东、自营手机 APP 等互联网平台和团购、线下 感受店（席卷投食店以及松鼠小店）等多元化渠道进步自有品牌休闲食品的出售。 公司于 2016 年 9 月末，正在安徽芜湖开设首家线下感受店，店内作风休闲，品 类以及线上根底不异，开店 7 天出售额破 110 万，首月出售额达 240 万。新批发 方面，2018 年 8 月三只松鼠与天猫小店、苏宁小店等单干。其余，公司还讨论 创制联盟小店即松鼠小店，他日的 5 年开店目的是 1 万家。停止 2019H1，公 司共开设 73 家线下投食店，78 家线下联盟小店，线下营收占比近 12%。
良品铺子打造才干门店，全渠道混合。线上渠道方面，公司根据“平台电商+ 外交电商+自营渠道”多线结构准则，变成线上渠道周全揭开，开明外交电商、 手机终端、外卖生意等，连锁店以及电商平衡繁华，线上线下比重是三家中较为 平衡的。截止 2018H1，公司正在湖北、江西、湖南、四川等地带共开设 2092 家 门店，线下营收占比超 55%。
百草味重启线下，从本领以及用户上切入，结构线上线下全渠道购物场景。公司 曾经于 2003 年开设第一家线下店铺，2010 年转型繁华线上，将线下 140 多家门 店前后合拢，同心做电商平台。2017 年 4 月，百草味发布重回线下，入驻天猫 小店 （2018年世界逾越 100万家天猫小店中百草味进驻 73万家）。停止 2019H1， 公司公有 1 家线下门店，讨论 19 年开设 10 家门店，线下营收占比 3.4%。
公司经过入驻线下商超、方便店、加盟等办法施行品牌专营。2019 年 6 月，百 草味正在杭州结束第一家线下门店—百草味零食优选。好百配合今朝线下有超 800 家门店。
从产物组织来看，三家着重点分歧
三只松鼠着重于向外交型零食变化。公司产物揭开坚果、干果、果干、花茶及 零食五大主要门类。个中坚果产物方面，公司推出的自有品牌碧根果、夏威夷 果、山核桃等是破费者选购坚果炒货类产物的首选之一。正在干果、果干及花茶 类产物范畴，公司缭绕破费者的强健糊口重点，推出多款果干及茶叶冲饮产物， 取得破费者青睐，成为驱策公司出售增添的主要品类。公司经过研发墟市须要， 推出外交性产物如抖唇、撩烧、菇的肉、第二大脑等。
从产物组织来看，公司的坚果比重从 2014 年的 87.85%下降至 2019H1 的 48.66%，升高对于坚果品类的依附；但零食类占比稳步选拔，从 2014 年的 0.92% 选拔至2019H1的34.52%%。果相干列占比从2014年的0.30%选拔至2019H1 的 7.20%。
良品铺子定位高端零食完结分裂化合作，并采用高价政策。商务部的数据再现， 从我国零食行业平衡定价最高的类目数目看，个中良品铺子至多，有16个SKU； 排名第二的是来伊份，有 11 个；排名第三的是三只松鼠，有 6 个。公司产物品 类席卷肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯以及素食山珍等多个品类、1000 余种的产物，出售产物的包装规格比较繁复，怀抱单元席卷克、包、瓶、个、 盒等，单元换算比较繁复，分歧品类、规格的产物单价之间生存特定分裂。
咱们正在天猫上拔取三权威独特品种：肉类、坚果类及果干类，不同以猪肉脯、 每日坚果及芒果干算作代表。为了便于较为，咱们经过算计将分量一致，也许 发明整齐分量下良品铺子的代价要高于三只松鼠以及百草味。
从产物组织来看，公司坚果炒货占比从 2015 年的 26.11%下降至 2018H1 的 20.73%，升高对于坚果品类的依附；糖果糕点占比从 2015 年的 17.44%选拔至 2018H1的19.44%；素食山珍占比从2015年的6.86%选拔至2018H1的7.57%。
百草味着重于打造全品类休闲零食，变成以坚果品类为当中，蕴含了饼干膨化、 鱿鱼海味、果干蜜饯、肉干肉脯等当中品类的休闲零食，并引入 FD 冻干本领 的果干和冲饮等强健类目休闲零食。公司于 2019 年 6 月正在杭州开设第一家 门店—百草味零食优选，打造一站式担心购物平台。从百草味 1000 多种 SKU 里，根据墟市口碑，破费者采办状况，精选出 400 种优质产物。
从产物组织来看，公司坚果系列占比从2014年的72.47%下降至2018年的32%， 升高对于坚果品类的依附；糖果糕点占比从 2014 年的 3.64%选拔至 2018 年的 8%；果干占比从 2014 年的 8.48%选拔至 2018 年的 16%。礼盒占比从 2014 年的 4.92%选拔至 2018 年的 22%。肉脯/海鲜系列占比从 2014 年的 9.8%选拔 至 2018 年的 13%。经过较为，咱们发明百草味的五大品类繁华较为平衡，符 合公司多元化全品类休闲零食筹备政策。
从产物 SKU 来看，好百配合研发占较为高
产物的 SKU 也许看出企业的产物改革才略、资源整合才略，以至现金才略。
三只松鼠拥有自身的研发团队，超 170 个项目专利，超 500 个 SKU，产物揭开 坚果、干果、茶叶等森林产物。18 年的研发用度参预 3412 万（+103%），研 发占比稳步选拔。根据最新数据再现，19H1 公司研发用度参预为 2146 万，研 发占比为 0.47%。
良品铺子拥有 100 多人研发团队，拥有超 1000 个 SKU。2017 年研发用度参预 超 2000 万元，拥有休闲食操行业第一个国家认证的品控测验室，研发才略较 强。除坚果类外，还有自身特殊的产物，例如脆冬枣、鸡蛋干、卤藕、芒果干 等，品类较为丰硕。停止 2018H1，公司研发用度为 952 万，研发占比为 0.33%。
百草味拥有自身的研发团队，拥有超 1000 个 SKU，涵盖坚果炒货、糕点糖果、 生果干、肉干肉脯、礼盒等 5 大系列，产物品种较为丰硕，再现公司器重研发 结构。好想你今朝超 400 个 SKU，2018 年好百配合研发用度超 3000 万。根据 最新数据再现，2019H1 公司研发用度为 1906 万，研发占比为 0.67%。
重新批发来看，良品铺子买通全渠道
2016 年 10 月，马云学生正在阿里云栖大会上第一次提出“新批发”。所谓的“新 批发”是指将传统的货-场-人从新构建人-货-场，原本是产物先铺终端（即场）， 然后排斥破费者，以渠道为焦点，上游厂家以及品牌商都受制于渠道。而新批发 是以破费者感受为焦点，运用大数据，深度描画破费者的画像，更精确以及破费 者施行对于接，根据破费者的须要施行营销，打造更多场景的互动调换空间来营 销产物。
现在休闲食品的渠道更多是线上线下模式的混合，稀奇是随着电商繁华的赢余 期往昔后，更多的线上企业结构线下渠道以回应剧烈的合作境况。个中百草味 被好想你并购便是一个规范例子。经过被好想你并购，可借助好想你的线下渠 道开辟线下通道，买通终端渠道，完结对于终真个驾驭。其余，17 年 4 月百草味 示意要重开线下门店，19 年杭州开设第一家线下门店。这样一来，好百配合通 过电商平台自营店、自营线上商城（百草味官网）、自营 APP、领域化门店、O2O 生意和大数据分解破费者数据系统等多少乎买通全渠道，但终端整合尚未 最终告竣。
良品铺子最早是从连锁直营店起身，受害于电商繁华机遇，12 年结构电商平台， 凭仗自身弱小的研发势力及漫溢 SKU，加上公司正在信息化、数字化办理系统方 面的参预辽阔，累计逾越 1 亿元，是今朝休闲食品范畴正在信息办理系统上参预 最大、最幼稚的企业，这便于公司抵消费者施行准确描画破费者的画像、精确 点穴、准确营销，咱们以为良品铺子根底具备新批发所描画的性格，也便是基 本买通全渠道。
三只松鼠创制于 2012 年，属于纯互联网休闲食品企业，借着电商繁华机遇迅 速繁华掘起，成为名副本来的休闲食品线上三权威之一。随着电商繁华赢余期 往昔，繁华趋缓，急需转型线下。16 年 9 月开设第一家线下投食店，他日要开 1000 家门店；18 年 9 月，公司第一家线下松鼠小店开设，他日要开 1 万家门 店。从今朝的状况来看，公司尚未变成领域化门店，没有自身的自营线上商城， 也没有自身齐全的尚未全面买通全渠道。
从营销办法来看，三家分裂化分明
休闲食品三权威走轻物业化路线，都稀奇着重营销。个中百草味定位于“乐趣 零食研究家”，以娱乐、影视营销居多，尽管切近“乐趣”，比如与《小王子》、 《小门神》单干开垦专属产物，邀请当红明星杨洋做代言，借杨西人气鼓鼓选拔品 牌有名度；电视陆续剧《三生三世十里桃花》里植入百草味等等，借影视以及明 星效应选拔品牌有名度。其余，还有电视媒体广告投放等。好想你也多是影视 植入，如职场轻悲剧《北上广照旧置信恋情》、催人泪下的《爱你如初》等等。 好百配合都着重娱乐、影视营销，稀奇是影视节目中植入品牌，没有声没有响走进 破费者心中，启发破费者心智。
三只松鼠器重 IP 开垦，运用三只松鼠的呆萌征象，打造主人文明，将弱联系变 为强联系，主打娱乐营销，比如正在影戏《澳家声云》、《佳丽鱼》植入广告，参 与节目《你好，草鸟》录制，运用漫画以及三只松鼠吉利物扩张公司品牌征象。
良品铺子定位于“高端零食”，并官宣吴亦凡为品牌新代言人，塑造良品铺子的 时尚、高真个征象。公司喊出“让嘴巴去观光”口号，极具诱导力，主打援助 营销，如 15 年援助湖南卫视《爸爸去哪了》等热播综艺节目，借亲子节目选拔 征象以及有名度，营销很是契合公司的品牌观念。其余，还有户外广告投放大地 等。
自创休闲食品权威：他山之石，也许攻玉
公司已是线上休闲食品龙头，那么他日公司可否长成巨无霸呢？咱们试图分解 海内休闲食品龙头中国旺旺以及达利食品，追寻他们的发展轨迹以期给三只松鼠 一些启发。
中国旺旺：休闲食品起身，三驾马车共进步
公司于 1962 年创制于台湾，1983 年起进行米果损耗。今朝公司产物触及米果 类（雪饼等）、乳品以及饮料（席卷韵味牛奶、乳酸饮料、即饮咖啡、碳酸饮料等）、 休闲食品（席卷糖果、碎冰冰以及果冻、小馒优等）。从公司的繁华历程来看，公 司创制超 50 年，是个较为幼稚的企业。
公司不断是米果范畴的领头羊，米果海内市占率顶峰期一度超 70%。随着米果 范畴做到第一后，公司向乳品及饮料、休闲食品范畴拓展。追溯来看，公司向 乳品及饮料、休闲食品范畴拓展是极具策略见地的，乳品及饮料以及休闲食品市 场都是领域权威的范畴，而其时海内这两块极具领域的企业多少乎没有，这给公 司一个抢占墟市的机遇。公司于 2008 年 3 月港交所上市，总市值从上市当日 387 亿增添至今朝 750 多亿，顶峰期市值 1300 多亿。
从公司的生意繁华来看，公司自 2010 年以来改革性产物分明削减，品类拓展 更多是 2010 年往日，这反应出公司改革才略没有足。咱们以为这面前深层次原 因是抵消费者须要改变洞悉力没有足而至。
公司营收从 2004年 42.93亿增至 2018年 208.12亿，14年 CAGR为 11.94%， 归母净成本从 2004年 6.01亿增至 2018年 34.77亿，14年 CAGR为 13.36%。 咱们也许发明公司营收以及归母净成本正在 2013 年到达顶峰，随即呈现疲软下滑， 近多少年处于盘桓状态；咱们以为面前的深层次缘由是产物老化、产物改革才略 没有足、渠道推力没有足等而至。
从渠道占近来看，公司经销比重正在推广，经销占比从 2004 年的 83.3%选拔至 2007 年的 85%。2017 年以后，公司对于渠道施行鼎新，驱策渠道多元化，例如 正在电商、新批发和寻常渠道加大参预，个中电商经营已初具领域，母婴、OEM、冷链等渠道的展现都几许有些亮点，但新兴渠道占比保持没有高。
从产物组织来看，今朝米果类占公司比重从 2004 年的 42.4%下降至 2018 年 28.1%，乳品及饮料占比从 2004 年 26.4%选拔至 2018 年 47%，休闲食品占比 从 2004 年的 29.1%下降至 2018 年 24.6%。2017 年以后，公司对于产物施行改 革，经过改革完结分裂化，以束缚“卖没有动”以及产物品牌老化的课题。
随着产物组织不停优化以及进级，公司毛利率从 2004 年 38.76%选拔至 2018 年 45.39%，净利率从 2004 年 13.85%选拔至 2018 年 16.64%。
达利食品：烘焙食品起身，平台型公司成型
公司于 1989 年创制于福建泉州，今朝公司产物触及食品类（席卷糕点类、薯 片膨化食品、饼干等）、饮料类（席卷凉茶、植物蛋白及含乳饮料、功能性饮料 等）。公司休闲食品起身，不断是中国最大的糕点类产物损耗商。
从公司的繁华历程来看，虽然创制只要 30 余年，但公司抓住机遇，不停推出契合破费者须要的产物，不停维持稳重增添。
据中国家产信息网再现，达利食品占中国烘焙食品比重 7%上下，保持是中国最 大的烘焙食品损耗商。公司从 2002 年实行多品牌策略，推出糕点烘焙类食品 品牌“达利园”、薯片类休闲膨化食品品牌“可比克”、饼干类烘焙食品品牌“好 吃点”、凉茶品牌“以及其正”、保健食品功能饮料品牌“乐虎。今朝公司已告竣 从休闲食品、饮料抵家庭破费三大家产的结构，变成平台型公司。公司于 2015 年 11 月港交所上市，总市值从上市当日 685 亿增添至今朝 730 多亿，顶峰期 市值超 1000 亿。
公司营收从 2012年 108.35 亿增至 2018年 209.26亿， 6年 CAGR为 11.59%， 归母净成本从 2012 年 6.93 亿增至 2018 年 37.17 亿， 6 年 CAGR 为 32.31%。 咱们也许发明，达利食品较为稳重，营收以及归母净成本每年根底维持两位数增 长。
从渠道来看，传统渠道占公司营收比重保持最高，休闲食品占比有望从 2009 年的 62.65%下降至 2019 年的 57.43%，饮料类占比有望从 2009 年的 51.11% 下降至 2019 年的 41.10%。线上渠道公司也有拓展，比重虽稳步选拔，但占比 没有到 10%。休闲食品占比有望从 2009 年的 3.03%选拔至 2019 年的 6.35%， 饮料类占比有望从 2009 年的 3.17%选拔至 2019 年 5.76%。
从产物组织来看，今朝糕点类占公司比重从 2012 年的 38.99%下降至 2018 年 31.91%，植物蛋白及含乳饮料占比从 2012 年 11.5%选拔至 2018 年 14.22%， 功能性饮料占比从 2013 年的 3.1%选拔至 2018 年 15.73%。随着产物组织不停优化以及进级，公司毛利率从 2012 年 16.49%选拔至 2018 年 38.59%，净利率 从 2012 年 6.39%选拔至 2018 年 17.76%。
小结：经过梳理分解中国旺旺以及达利食品，咱们也许发明二者开始结束都是从 自身最善于的休闲食品动手，根底做到品类第一后，向其他相干范畴蔓延拓展， 产物品种多元化，变成产物矩阵（都有触及饮料范畴），成为平台型公司。咱们 会发明达利食品的繁华势头要好过中国旺旺，这与达利食品延续不停推乐成的 新品及渠道多元化掘起顺遂等相关。现在三只松鼠已是线上坚果子行业的领头 羊，咱们以为三只松鼠今朝产物向多元化方向繁华，线上渠道向线下渠道拓展， 有成为平台型公司的潜力。
他日增添点：向零食范畴拓展，线下望成新能源
公司一经做到线上休闲食品第一，那么他日增添点正在何处？咱们以为主要有两 个方面：第一，产物多元化，向零食拓展；第二，线上增速放缓，向线下渠道 拓展。
产物端：升高对于坚果依附，向零食范畴拓展
自 2012 年创制以后，公司已清爽定位为电商品牌，依赖电商营销坚果渐渐成 长起来。松鼠自己是啮齿类动物，讨厌食用坚果，公司引为字号，契合公司销 售坚果的品牌征象，强化破费者心智以及认知。加上“三只”显得更全部以及征象， 稀奇是公司给三只松鼠不同定名为鼠小贱、鼠小美、鼠小酷，外加请专科团队 拍摄三只松鼠动画片，这进一步选拔公司有名度，品牌 IP 化为公司排斥以及带来 了大度的流量，为公司仓卒发展掘起供给了根底。
好风凭仗力，坚果创建职位
坚果分为树坚果以及种坚果，瓜子等属于种坚果，像夏威夷果、碧根果、腰果等 属于树坚果。受害于破费进级及人均破费水平的进步，树坚果受到破费者的追 捧。比拟于传统坚果，树坚果算作高端坚果营养价值更高，口味更佳，无庸置 疑，高端坚果的破费量会延续增添。
根据中国家产信息网再现，坚果炒货行业年产值从 2007 年 283 亿仓卒增添到 2016年的1327亿， 9年 CAGR为 18.7%，瞻望到 2019 年产值领域将到达 2636 亿。线上开始做坚果生意的是新农哥，随即三只松鼠、百草味及良品铺子等陆 续开垦坚果零食。凭仗电商高速繁华期（2012-2017 年），三只松鼠仓卒成为线 上坚果零食第一品牌，坚果营收从 2014 年 8.12 亿增添至 2018 年 36.96 亿，4 年 CAGR 为 46.06%。
据阿里线上数据再现，正在坚果炒货范畴前十名畅销宝物中，公司产物至多占一 半。公司旗下碧根果、夏威夷果、山核桃等是破费者选购坚果炒货类产物首选 之一。
升高坚果比重，向外交零食拓展
因为碧根果、巴旦木、夏威夷果、喜悦果等坚果原质料主要洽购海内墟市，价 格方面生存特定的没有决定性，稀奇是现在中美交易战背景下更是如许。公司为 避免业绩稳定及削减对于坚果类产物的依附，主要向零食范畴拓展，坚果比重从 2014 年 87.88%下降至 2019H1 的 48.66%。
公司产物今朝除了坚果之外，还席卷干果、果干、花茶及零食等四大门类。其 中果干以及零食公司于 2014 年推出，果相干列席卷芒果干、榴莲干等，SKU 超 过 30 个；零食席卷肉类即食品、糕点、烘培类等正在内的多品类零食配合，SKU 超440个，营收从2014年0.09亿增至2018年24.99亿， 4年CAGR为308.21%， 占比从 2014 年 0.92%选拔至 2019H1 的 34.52%。
干果系列主要席卷葡萄干及红枣成品，今朝主推“新疆系列”干果。花茶系列 推出是为了满意破费者分裂化须要，选择“松鼠小美”为品牌征象，主要产物 席卷传统炒制茶叶和菊花茶、大麦茶、柠檬片等泛植物类冲饮产物。其余， 为满意破费者多元化须要，于 2016 年推出席卷果干、坚果、干果等单品的礼 盒装。
从今朝的趋势来看，公司的零食比重正在不停选拔，反应出公司看好零食子行业， 不停加码零食板块。咱们以为公司宗旨于向外交零食范畴拓展，经过研发墟市 须要，推出外交性产物如巨型零食、抖唇、撩烧、菇的肉等。
渠道端：线上增速放缓，线下望成新能源
公司线上坚果起身，凭仗本钱的支柱及电商赢余期，仓卒发展为线上休闲食品 第一品牌。但随着线上赢余期渐渐呈现，线上增速放缓成为趋势，公司转型开 拓线下渠道成为一定挑选。
电商创建公司，今朝增速放缓
前文咱们提到，中国食品电商渠道的繁华历经四个阶段：研究期（2005 年-2009 年）、煽动期（2009 年-2012 年）、繁华期（2012 年-2017 年）、幼稚期（2017 年以后-至今），今朝步入幼稚阶段，增速放缓是常态。
据中国家产信息网再现，我国休闲食品电商买卖领域瞻望将从 2014 年 330 亿 元增添到 2020 年 1475 亿元，6 年 CAGR 为 28.35%。而三只松鼠线上营收从 2014 年 9.24 亿增至 2018 年 62.27 亿，4 年 CAGR 为 61.12%，但其增速从 2015 年 116.67%放缓至 2018 年 17.91%。
其余，咱们跟踪的阿里线上数据再现，三只松鼠近六个季度增速稳定较大，从 18Q1 增速 1.69%稳定至 2019Q2 增速 44.89%，细拆每个月的出售额增速，波 动本来更大，但大伙来看增速本来是放缓。2019 年 8 月三只松鼠出售额增速超 66%，主因公司 19 年 7 月公司上市前后匆匆销震动较多等而至。
分散发力线下渠道，直营联盟双管齐下
因为线上增速放缓是常态，公司积极向线下渠道拓进展辟新的增添点。公司线 下渠道主要分成三块：公司直营的线下投食店、集体与公司联盟的松鼠小店及 新批发渠道。个中松鼠小店以及投食店变成三只松鼠线下版块 95%。
线下投食店：线下投食店是公司直营店，由公司总部直接经营。线下投食店规 划到 2019 年开到 150 家。公司于 2016 年 9 月尾正在安徽芜湖开设线下第一家投 食店，开张一周总出售额达 110 万元，开张第一个月出售额达 240 万元；2016 年 12 月 23 日，第二家线下店正在安徽蚌埠开张，前三天出售额到达 37 万；2017 年 6 月 23 日南京首家投食店开张，首日出售额超 12 万元。
门店结构：线下投食店里三分之一区域为“水+轻食”的餐饮区（席卷奶茶、咖 啡，到蛋糕、甜品，产物称号很现代，例如“甲乙饼丁”、“贵妃好酥”、“战役 平易近族面包”），阁下弃捐大树、板屋等充溢森林气鼓鼓息的元素，十根长度三米的管 道装满坚果，破费者只有翻开阀门就能用纸杯接住。除了以上，门店里还出售 三只松鼠外型的零食罐、陶瓷杯、纸笔记事本、抱枕、玩偶、挂件，以至各类 明星同款。门店里一切职工都是一致打扮，腰部挂着投食袋装满玩物以及试吃包。
用度方面：投食店装修用度及人员单店老本等流动老本超 100 万。颠末公司测 试，一年出售额正在 1000 万-1200 万，40%的毛利率，根底一年收回老本。
激发体制：线下投食店终年薪 15 万元，采用共同人制。公司指望他日店长都是 内部教育抬举进去，但也没有破除本地社招。店长每年有 1%到 10%的干股分成， 三到五年之后也许挑选一切一座都会安家，成为终身共同人。店员没有 KPI 考 核，没有观察卖几许货色，观察的是文明价值不雅，职工要会办理，三四线都会店 员月薪 3000 元-4000 元，职工有成为店长共同人的大概。
松鼠小店：松鼠小店又称“联盟小店”，是一种集体以及公司联盟门店，介于直营 店以及加盟店之间的联盟店模式。停止 2019 年 8 月 10 日，松鼠小店数目已到 105 家。遍及世界 12 省分 55 座都会，主要揭开华东区域，辐射华北、华中、东北 等其他区域墟市。2018 年 9 月 1 日，公司第一家联盟店“summer 三只松鼠 零食定阅店”正在山东淄博开张，开张当天成交额达 1.4 万元。2018 年 9 月 8 日， 位于安徽芜湖、安徽马鞍山、辽宁鞍山的松鼠小店同时开张，三店首日成交额 达 12.6 万元。据“鼠小疯”正在调换现场展示，前四家均为三只松鼠的内测店； 2018 年 9 月 27 日，松鼠小店南京大区首批内测定向招商会暨“百店百人联盟 讨论”揭晓会正在南京进行，时期共选出第二批合计 11 家联盟雇主；2018 年 12 月 8 日，三家经过“招商”引进的松鼠小店（非内测）开张。首日成交额平衡 到达 11.6 万元。2019 年 8 月公司起用新版联盟小店征象，尤其夸大集体 IP 以及 公司 IP 的双重影响。
门店结构：更着重要地商圈的打造以及用户的方便触达，普通选址正在 Mall 以及街边 多一点，优异雇主集体 IP 与公司品牌 IP“联盟”，借助雇主完结品牌要地化融 合，构建松鼠生态圈。门口创造“三只松鼠定制娃娃机”，新增“交互感受感” 休憩区，实验邮局测验店，增设明信片以及邮筒道具。新增试吃台货架，让试吃 与出售一体化。试吃台货架的利用，将试吃产物同步更新至货架上，让目的受 众恐怕边吃边买。
用度方面：松鼠小店没有会收取加盟费以及保险金，而是采用年费模式（每年 4 万年费，一次性货架用度 6 万，装修用度平衡 1000 块/平米，一次性结纳额 10 万）。经发端统计，2018 年开张的 17 家松鼠小店中，正在没有足一年的时光内，47% 的店已结束红利，有全体松鼠小店没有到 8 个月累计出售额超 250 万元，净成本 最高超 30 万元。
激发体制：公司全程到场小店选址、装修、筹备等各个关节，为小店雇主供给 一站式赋能疏导办事，可供给金融办事、职工训练等。全新进级版的门头没有仅 选择“三只松鼠联盟小店”的字样，更直接利用“我是联盟店长某某某”的插 画，以凸显店长 IP，彰显特性化征象，利于集体品牌 IP 打造。
新批发状况：随着新批发的繁华，公司也对于新批发施行结构。公司于 2018 年 6 月正式上线阿里批发通，上线当天累计 17000 多家小店下单，出售额攻破 450 万元。
2018 年 8 月，苏宁小店发布与三只松鼠完毕单干，两边经过经销（一致由苏宁 物流告竣配送，完结最终一千米送抵家）以及店中店（正在苏宁小店的线下门店里 树立三只松鼠专卖货架）的模式开放出售生意。
他日休闲食品新批发趋势：从墟市端来看，品牌分散度延续选拔，墟市将向中 高端切换；从供应链端来看，品牌商积极赋能，逆向驱策供应链进级；从产物 端来看，特性化须要供给辽阔改革空间；从渠道端来看，线上线下加快混合， 终端渠道特性化多元繁华。
小结：公司他日的发力点取决于产物以及渠道，产物来自零食范畴的拓展，打造 契合破费者须要的产物，供应链前置下的须要被反应至背景，精确定位。渠道 真个发力点正在于松鼠小店的可延续性，松鼠小店他日要开 1 万家，等松鼠小店 全面结构后，公司的线下比重有望逾越线上，完结渠道层面的优化。
红利才略：与竞品比拟，仍有改善空间
与线上竞品比拟：毛利率、出售用度率仍有优化空间
咱们线上挑选百草味、良品铺子为较为工具，经过较为发明公司毛利率以及出售 用度率仍有选拔空间。
从毛利率角度看，公司从 2014 年 24.2%选拔至 2018 年 28.3%，而百草味从 2014 年 23.0%选拔至 2018 年 25.8%，良品铺子从 2015 年 32.7%下降至 2018 年 29.63%（假定 2018H1 毛利率等于 2018 年），公司毛利率居中，仍有选拔 空间。
从净利率角度看，公司从 2014 年-1.4%选拔至 2018 年 4.3%，而百草味从 2014 年-1.1%选拔至 2018 年 3.5%，良品铺子从 2015 年 1.5%选拔至 2018 年 3.74% （假定 2018H1 毛利率等于 2018 年），公司净利率虽居线上三权威之首，但其 净利率仍未到 5%，大伙净利率偏低，仍有选拔空间。
为了更好的较为，咱们细拆百草味、三只松鼠、良品铺子各品类的毛利率，可 以发明三者独特品类有坚果类、果干类及零食类等。
先看坚果系列，公司从 2014 年 22.75%增添至 2018 年 28.34%，而百草味毛 利率从 2013年 25.71%微升至2018年 25.87%，良品铺子从 2015年的24.77% 稳步选拔至 2018 年 26.92%（假定 2018H1 毛利率等于 2018 年）。因为公司是 坚果起身，坚果范畴拥有较强话语权。虽然坚果比重鄙人降，但因为公司拥有 较强的供应链劣势，其坚果范畴仍维持跨越劣势。
最终看零食类，公司（即零食系列）毛利率从 2014 年 20.39%增添至 2018 年 28.95%，而百草味（即肉铺/海鲜系列）毛利率从 2013 年 25.27%选拔至 2018 年 27.91%；良品铺子（即肉类零食）毛利率从 2015 年 33.31%下降至 2018 年 28.51%。因为公司中心向零食范畴拓展，且零食范畴产物丰硕各类，红利能 力仍有改善空间，推想与零食品种、定价政策等相关。
再看果相干列，公司毛利率从 2014 年 27.16%下降至 2018 年 24.61%；而由 于百草味投入果干范畴较早且比重没有小，百草味毛利率从 2013 年 25.72%增添 至 2018年 26.03%；良品铺子毛利率从 2015年 39.03%下降至 2018年 33.14% （假定 2018H1 毛利率等于 2018 年），公司毛利率最低，推想大概以及三家的具 体品类及定价政策等相关。
最终看零食类，公司（即零食系列）毛利率从 2014 年 20.39%增添至 2018 年 28.95%，而百草味（即肉铺/海鲜系列）毛利率从 2013 年 25.27%选拔至 2018 年 27.91%；良品铺子（即肉类零食）毛利率从 2015 年 33.31%下降至 2018 年 28.51%。因为公司中心向零食范畴拓展，且零食范畴产物丰硕各类，红利能 力仍有改善空间，推想与零食品种、定价政策等相关。
从出售用度率角度看，公司从 2014 年 25.4%下降至 2018 年 20.9%，而百草味 从 2014 年 20.2%增添至 2018 年 24.4%，良品铺子从 2015 年 22.8%下降至 2018 年 18.7%（假定 2018H1 出售用度率等于 2018 年），良品铺子正在掌握费 用方面动机昭著，公司仍有较大改善空间。
从办理用度角度看，公司从 2014 年 1.8%增添至 2018 年 2.1%，而百草味从 2014 年 3.0%选拔至 2017 年 3.2%，良品铺子从 2015 年 6.9%下降至 2018 年 5.3%（假定 2018H1 办理用度率等于 2018 年），公司正在办理用度掌握昭著。
与线下竞品比拟：红利才略仍有优化空间
线下咱们挑选洽洽食品、盐津铺子算作较为工具，咱们经过较为发明公司仍有 选拔空间。
从毛利率角度看，公司从 2014 年 24.2%选拔至 2018 年 28.3%，而 洽洽食品从 2014 年 30.96%%选拔至 2018 年 31.16%，盐津铺子从 2014 年 42.29%微降 至 2018 年 39.13%，公司毛利率最低，咱们以为这与线上线下筹备模式相关。 公司采用 OEM 代工模式且原质料根底须要进口，而洽洽食品（只要一半原材 料须要洽购）以及盐津铺子争持自身损耗建造，咱们以为公司毛利率仍然生存优 化以及选拔空间。
从净利率角度看，公司从 2014 年-1.4%选拔至 2018 年 4.3%，而洽洽食品从 2014 年 9.4%选拔至 2018 年 10.5%，盐津铺子从 2014 年 9.5%微降至 2018 年 6.4%，公司净利率低于线下竞品，咱们以为这与产物组织、用度投放等相关， 仍有选拔空间。
为了更好的较为，咱们细拆三只松鼠、洽洽食品及盐津铺子各品类的毛利率， 因为三者产物组织分裂较大，咱们发明公司与洽洽食品独特有坚果类及零食类 （洽洽食品分的更细），公司与盐津铺子独特有零食类产物（盐津铺子分的更细）。
先看公司与洽洽坚果系列，公司从 2014 年 22.75%增添至 2018 年 28.34%， 而洽洽食品毛利率从 2014 年 12.28%增至 2018 年 19.17%。咱们以为形成这 二者分裂主要由于公司采用 OEM 代工模式，轻物业模式下老本办理优秀、毛 利率稳步选拔；洽洽食品采用重物业模式，今朝原质料仍有一半须要洽购，国 内多少个损耗基地还未全面幼稚运作。
再看公司与洽洽零食类，因为三只松鼠并没有细分零食品类，咱们看公司大伙 零食毛利率从 2014 年 20.39%增添至 2018 年 28.95%。而洽洽食品零食系列 （咱们这边定义除了瓜子类、坚果类、调味品等，另外都属于零食系列）的毛 利率根底稳步选拔，咱们以为形成分裂化的主要缘由是二者的品种以及定价政策。
最终看公司与盐津铺子的零食系列，因为三只松鼠并没有细分零食品类，咱们 看公司大伙零食毛利率从 2014 年 20.39%增添至 2018 年 28.95%。而盐津铺 子的零食系列（公司分的很精细，根底都是零食类），根底稳步选拔。异样形成二者的分裂，咱们以为与其品种数目与定价相关。
从出售用度率角度看，公司从 2014 年 25.4%下降至 2018 年 20.9%，而 洽洽食 品从 2014 年 13.2%微增至 2018 年 13.6%，盐津铺子从 2014 年 23.7%增至 2018 年 26.0%，洽洽食品正在掌握用度方面动机昭著，公司仍有较大改善空间， 盐津铺子因 18 年以后策略保养后对于用度方面加大参预而至。
从办理用度角度看，公司从 2014 年 1.8%增添至 2018 年 2.1%，而洽洽食品从 2014 年 6.5%下降至 2017 年 5.8%，盐津铺子从 2014 年 7.8%下降至 2018 年 7.2%，公司正在办理用度掌握昭著。
停止语：本文先先容三只松鼠的宿世今世，随即对于行业现状及合作款式施行分 析，稀奇是对于线上三权威从筹备模式、产物组织、产物 SKU、新批发、营销模 式施行对于比分解。接着咱们以休闲食品权威中国旺旺以及达利食品为例，分解两 者的发展轨迹，繁华二者从自身最善于的子范畴做到第一后，结束品类多元化， 并涉足饮料范畴，最终成为平台型公司。随即咱们分解公司他日的两个增添点， 不同从产物端以及渠道端施行阐述。最终，咱们经过与线上竞品如百草味、良品 铺子，与线下竞品如凑巧食品、盐津铺子施行较为分解，发明公司红利仍有较 大改善空间。
红利预计
公司生意主要分成六块（坚果系列、零食系列、果相干列、礼盒系列、干果系 列及花茶系列），咱们瞻望公司19-21年主交易务营收增速不同为33.2%、32.3%、 31.2%，对于公司的假定以下：
（1）思虑到线上赢余期渐渐呈现，线上增速放缓成为趋势；
（2）向零食范畴拓展，升高对于坚果的依附；
（3）线下渠道公司涉足线下投食店、松鼠小店及新批发渠道，且线下比重稳提 升。
他日３年红利预计
咱们瞻望公司 19-21 年营收大伙增速不同为 33.1%、32.2%、31.1%，归母净 成本增速不同为 27.4%、26.2%、25.9%。