（讲述出品方/分解师：国联证券 陈梦瑶）
1. 速冻食品龙头，业绩企稳上升
1.1 二十载恪守创建速冻食品龙头
公司创制于 2001 年，2017 年于上交所上市。主要进行速冻火锅料成品以及速冻面米成品、速冻菜肴成品等速冻食品的研发、损耗以及出售。
公司现已发展为海内较具作用力以及有名度的速冻食品企业，正在海内已结构福建厦门、无锡平易近生、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、新宏业食品及洪湖安井，合计 11 大损耗基地，变成了以华东地带为焦点并辐射世界的营销收集。
国力平易近生为公司控股股东，掌握权与筹备权结合。
停止 2022 年 9 月 30 日，公司第一大股东国力平易近生的持股比率为 30%，章高路为公司的理论掌握人，任国力平易近生董事长兼总司理、安井食品副董事长。前五大股东中刘鸣鸣以及张清苗不同系安井食品董事长以及总司理，办理层持股有利于保险公司牢靠。公司掌握权与筹备权结合，理论掌握人没有过问公司筹备震动，对于办理团队充分放权。
当中团队牢靠，施行力强。
公司现任董事长刘鸣鸣以及总司理张清苗于 2005 年不同担负无锡华顺董事长以及副董事长，现任副总司理黄清松于 2007 年担负无锡安井总司理，现任副总司理黄建联于 2011 年担负泰州安井董事。公司今朝当中团队大全体正在公司任事逾越 10 年。
公司始终夸大“经心去做、从速去做”的作风，自创业之初、骄气层而下都维持弱小的施行效用，内部办理表示焦点化、联合的企业文明。
股权激发绑定当中团队好处，今朝业绩目的均已完毕。
公司 2019 年揭晓股权激 励规划，对于 231 位激发工具授与 632 万股限制性股票，授与代价为 26.97 元/股。
排除限售观察目的为：2019 年营收没有低于 50.26 亿元、2019-2020 年两年累计营收没有低于 107.75 亿元、2019-2021 年三年累计营收没有低于 170.78 亿元。今朝，2019-2021 年三年观察目的均已告竣。
1.2 公司成本增速企稳上升
营收稳重增添，净成本增速昭著上升。
公司强化产物出售扩张，加大渠道开垦，交易支出稳步增添。同时，21 年 8 月新宏业结束并表，8-12 月的营收 4.75 亿元，净成本 3810.43 万元；21 年 9 月英国子公司 Oriental Food Express Limited 结束并表，该公司 9-12 月的营收 3338 万元，净成本 232.69 万元。
2021 年公司营收 92.72 亿元，同比增添 33.12%；公司归母净成本 6.82 亿元，同比增添 13%。
2022Q1-Q3 公司营收 81.56 亿元，同比增添 33.78%；归母净成本 6.89 亿元，同比增添 39.62%。
菜肴成品营收占比大幅升高，公司传统生意毛利率维持牢靠。
2018-2021 年公司速冻鱼糜成品/速冻肉成品/速冻面米成品/菜肴成品的营收 CAGR 不同为 30.45%/ 21.42%/23.20%/53.50%。
2022H1 公司速冻鱼糜成品/速冻肉成品/速冻面米成品/菜肴成品的营收不同为 16.24/9.67/11.47/13.90 亿元，占比不同为 31%/18%/22%/26%，菜肴成品已成为公司第二大营收品类。
公司传统生意毛利率后天3晚上维持正在 25%上下，而受冻品学生以及新宏业菜肴生意毛利率较低作用，菜肴成品的毛利率有下降的趋势。
公司时期用度率下降，出售净利率稳步选拔。
公司时期用度率均呈下降趋势，个中出售用度率下降最昭著，从 2015 年的 15.70%下降到 2022 前三季度的 7.22%，时期用度率从 21.01%下降到 10.51%。2021 年以后公司毛利率下降，主要缘由是原质料老本升高和毛利率较低的预制菜肴支出占比进步。
受公司时期用度率稳步下降作用，公司出售净利率不停升高，从2015年的5.01%升高到2022前三季度的8.54%。
图表 9：时期用度率消失下降趋势（%） 图表 10：毛利率与净利率逐渐凑近（%）
受定增作用，公司 ROE 有所下降；对于比同业，公司营利才略高于行业平衡。2021 年公司 ROE 为 15.58%，同比下降 3.21pct，高于行业平衡水平 10.86%。
公司出售净利率稳步升高，而物业周转率/权力乘数不同从 2015 年 1.33/2.53 下降到 2021 年 1.17/1.81。2022H1 受公司非秘密发行募集资金作用，公司 ROE 同比下降 2.64pct。 2021 年公司 ROE 为 15.58%，高于行业平衡 10.86%水平。
2. 速冻行业空间稳步增添，预制菜千亿墟市方兴未艾
2.1 速冻食品墟市空间稳步增添
2021 年速冻食品墟市领域超 1500 亿。随着冷链输送才略改善以及破费组织进级，速冻食品墟市领域日趋扩展。
艾媒数据再现，2021 年我国速冻食品墟市到达 1542 亿元，同比增添 10.7%，2016-2021 年 CAGR 为 11.3%，瞻望 2024 年攻破 1900 亿 元。
细分品类看，2021 年速冻米面成品占 53%，墟市空间约 817 亿元；其次是速冻火锅占 33%，墟市空间约 509 亿元；其他速冻食品占 14%，墟市空间约 216 亿元。
图表 13：速冻食品墟市领域稳步增添 图表 14：我国速冻食品细分墟市占比
我国速冻食品人均破费量低，选拔空间大。
根据艾媒磋商，2019 年我国人均速冻食品破费量为 9kg，远低于美国 60kg、欧洲 35kg、日本 20kg 的人均水平。日本速冻行业履历了 30 年的高速繁华时代，近 10 年的餐饮销量维持的相对于牢靠，但批发真个比率逐渐增大。
2000 年后日本速冻食品人均破费逐渐牢靠正在 20kg 上下。中国与日本饮食组织如同，但中国人均破费速冻产物仅为 9kg，还有较大的增添空间。
速冻改变食品利用场景多元，多重能源启动行业增添。
因为速冻调制食品利用场景较为丰硕，席卷餐饮端（火锅、麻辣烫、关东煮等）、方便店以及家庭端，他日随着餐饮连锁化率的选拔、方便店世界化渗出和 C 端破费进级等须要将带来的速冻调制食品增量须要，咱们以为这一细分品类他日仍有较大的繁华空间。
据《冷冻食品》数据，美国 1942-1992 年速冻改变食品产量复合增添率 15%，远高于同期其他食品的产量增添速率。
图表 17：速冻食品破费场景多元化 图表 18：1942-1992 年美国速冻改变食品增速最快
连锁餐饮的繁华选拔了规范化食材须要。
对于比海内，二战后美国连锁快餐权威麦当劳、肯德基等连锁快餐企业贯串创制，肯德基正在 1952-1980 年门店数目逾越 6000 家；麦当劳正在 1955-1974 年创制门店超 3000 家，随连锁快餐行业的繁华，速冻改变食品以其规范化、便利性的属性取得加紧发展的机遇。
而 2020 年海内餐饮连锁化率仅为 15.0%。因为数字化办理器械利用和大度小本创业者经过加盟连锁餐饮办法投入行业，餐饮连锁化率延续选拔。
连锁餐饮对于食材供应规范的进步，预制菜具备老本劣势、规范化水准高的劣势，并可缩小出菜时光。
据《2021 年中国连锁餐饮行业讲述》，头部连锁餐饮企业如真功夫、吉野家等利用预制菜占比达 80%以上。
冷链物流编制的繁华，为速冻食操行业扩容保驾护航。
为保险速冻食品的鲜度，正在速冻食品的建造、输送、存货和出售等各个关节都须要高温境况以及冷链的到场。
永恒以后，保守于日本、美国的冷链编制一经成为了速冻食品仓卒扩展的拘谨。连年来国家大力繁华冷链输送根底办法修建，我国冷库修建与冷藏输送车建造业失去了长足的前进。
2021 年我国冷库容量领域到达了 7498 万吨，2017-2021 年 CAGR 为 11.9%。同时，冷链输送车保有量领域到达 34 万辆，2017-2021 年 CAGR 为 24.8%，冷链输送家产的加紧繁华为我国速冻食操行业扩容供给坚贞的根底。
2.2 速冻火锅料消失破费场景多元化
速冻火锅料行业牢靠增添，龙头分散度有望选拔。根据 Frost Sullivan 数据，2020 年受到疫情作用，速冻火锅料行业须要下滑。2020 年我国速冻火锅料须要量为 216.4 万吨，墟市领域为 462 亿元；2021 年随着疫情失去无效掌握，速冻火锅料墟市须要领域上升，速冻火锅料须要量增添到 230.6 万吨上下，墟市领域约 520 亿元。速冻火锅料算作餐饮墟市材料，其渗出率有望进一步选拔，瞻望 2021-2025 年 CAGR 为 13.0%，到 2025 年速冻火锅料墟市领域或到达 844 亿元。
头部效应分明，合作款式发端变成。
海内墟市前五大速冻火锅料企业不同为安井、海欣、海霸王、惠发以及升隆，个中安井算作速冻火锅料的龙头企业，也仅侵夺墟市 5% 上下的份额，其次为海霸王，占比到达 4%，而海欣、惠发、升隆的墟市占有率为 2%，五家企业的总计墟市占有率仅为 15%。
南边火锅料成品加工企业以安井食品、海欣食品等为代表，主要损耗鱼糜类成品，如鱼丸、贡丸等；北方火锅料成品加工企业以惠发食品为代表，主要以损耗畜禽类成品为主，如肉丸成品、狮子优等。
破费场景多元化，多场景渗出选拔。
速冻火锅料是速冻食品中罕见的拥有休闲食品属性的品类，也许分为速冻肉成品以及速冻鱼糜成品两大类，最初盛行于广东、福建一带，用于餐饮食材以及旅社招呼食材。
随着城镇住户糊口水平的进步，速冻火锅料的破费没有仅仅限度于为餐饮企业供货，而是成为住户凡是烹饪、麻辣烫、麻辣喷鼻锅、关东煮、烧烤等多利用场景下的热门破费品。
这些利用场景的繁华，动员了速冻火锅料的须要增添，使得速冻火锅料的渗出率有望进一步选拔。
2.3 速冻米面产物分裂化成为新增添点
速冻面米食品墟市增速牢靠，墟市分散度高。根据华经家产争论院数据，2021 年我国速冻米面世场领域到达 782 亿元，同比增添 7.6%。速冻米面行业处于幼稚期，渗出率选拔空间小，瞻望他日 2021-2025 年墟市领域增速 6.5%。
从行业合作款式来看，三全、缅怀、湾仔船埠变成三足鼎立的大局，CR3 为 47%。
图表 28：中国速冻面米食品稳速增添 图表 29：2020 年速冻面米食操行业合作款式
我国速冻米面食品组织简单，他日产物改革是行业增添能源。
根据第二十届中国麻烦食品大会统计，速冻米面成品以水饺汤圆等传统为主，占比牢靠；面点、休闲、云吞等新品类占比呈选拔趋势。随破费者须要的进级，速冻面米的品类不停推广，新式面点如手抓饼、奶黄包、红糖馒优等，增速快于传统速冻米面成品。
2011-2021 年三周全点点心类、安井米面成品（面点为主）支出增速昭著快于三全传统品类。
2.4 预制菜肴 B 端须要强劲、C 端放量正在即
现在我国预制菜墟市空间约 3000 亿，从细分墟市看，改变肉成品墟市领域最大。
预制菜束缚了 B、C 端客户痛点，成为他日繁华趋势。餐宝典数据再现，2021 年中国预制菜领域正在 3100 亿元上下，同比增添 24.1%，瞻望到 2025 年将会攻破 8300 亿元。
今朝，预制菜细分品类中处于品类黄金繁华周期的主要有改变肉成品、旅社菜、清理包等，C 端预制菜也正处于导入期。这四大类产物中，改变肉成品的行业领域最大，其次 C 端预制菜肴以及清理包，旅社菜领今天1早上域则较为小。
图表 32：预制菜行业迎来高速繁华 图表 33：改变肉成品墟市领域占比约 60%（亿元）
预制菜行业企业漫溢，拥有小领域、区域性性格。
从菜系看，我国各地住户的饮食风气分裂较大，漫溢菜系中川菜口味墟市采用度最广，但也只占墟市领域的 12.4%。
从公司看，2020 年我国预制菜行业 CR10 仅 14.23%，个中市占率前三的企业不同为厦门绿进（2.4%）、安井食品（1.9%）、味知喷鼻（1.8%），龙大美食市占率为 1.1%。
截止 2022 年 7 月，我国预制菜相干企业达 6.6 万家，超五成相干企业挂号本钱正在 100 万元以内，领域以上企业占比 12.5%。
预制菜满意餐饮连锁化对于材料供应牢靠性、便利性以及降老本的要求。
根据美团数据，2020 年海内餐饮连锁化率仅为 15.0%。因为数字化办理器械利用和大度小本创业者经过加盟连锁餐饮办法投入行业，海内餐饮连锁化率延续选拔。连锁餐饮对于食材供应规范的进步，预制菜具备老本劣势、规范化水准高的劣势，并可缩小出菜时光。
据《2021 年中国连锁餐饮行业讲述》，头明天2下午部连锁餐饮企业如真功夫、吉野家、西贝等利用预制菜占比达 80%以上。
图表 36：餐饮连锁化率渐渐选拔（%） 图表 37：头部连锁餐企预制菜占比高（%）
外卖升高老本与加紧出菜的须要拉动预制菜增添。
根据《2021 年中国连锁餐饮行业讲述》，逾越一半 Z 世代厨艺水平属于“略知一二”的水准，春秋越低厨艺越差。截止 2021 年尾，我国网上外卖用户领域达 5.44 亿，同比增添 29.9%，平台用度高和配送时长内卷倒逼外卖商家洽购预制菜。
《2022 年中国连锁餐饮行业讲述》瞻望，世界 70%的外卖商家利用清理包。预制菜也许无效削减 B 端餐饮店的食材老本、人工老本以及后厨面积，有利于降本增效。
懒人经济以及疫情催化下，C 端预制菜破费炽热。
2022 年京东 618 时期预制菜的成交额同比增添 203%，销量同比增添 185%。2021 年春节，天猫年货预制菜出售同比增添 16 倍，京东数据再现 1-2 人小包装预制菜的成交额同比增添了 3.5 倍。2019 年至 2021 年，预制菜品牌数增添达 1.5 倍，商品数增添达 2.5 倍。
图表 40：懒人经济催生预制菜须要 图表 41：京东 618 预制菜破费炽热
3. 速冻根底盘稳重，菜肴生意打造第二增添极
3.1 BC 统筹、渠道力强 BC 统筹、全渠发力。
2020 年头正在疫情作用下，B 端餐饮破费重要受损，C 端火锅料及面米成品须要激增。公司渠道政策仓卒保养，由“餐饮通行为主，商超电商为辅”变化为 “BC 统筹，全渠发力”。公司 BC 端占比由 2018 年的 7:3 保养为 2021 年 6:4。
公司营销渠道蕴含经销商、商超、特通直营、电商等。2022H1 公司经销商渠道、商超渠道、特通直营渠道、电商渠道营收占比不同为 76.5%/9.9%/11.0%/2.6%，支出同比增添不同为 22%/14%/ 588%/153%。受 2021 年新宏业并表作用，公司特通直营渠道支出加紧增添。
公司器重经销商的教育，变成大经销商模式，抗告急才略更强。
公司提出“贴身支柱”的概念，即根据经销商势力、竭诚度、诚恳度等规范选出优质经销商后，帮忙经销商买通出售渠道、数字化赋能、鼓吹品牌、丰硕营销震动，掘起经销商势力的同时也能教育经销商的诚恳度与粘度，变成良性轮回。
初始挑选以及后续教育使公司的经销商的领域高于同业业公司水平，变成了以大经销商为主的经销模式，2021 公司的单个经销商创收为 467 万，远高于同业。公司对付经销商的办事更到位，且大经销商资金尤其丰富，面对于告急更具牢靠性。
公司安身华东，经销商数目加紧扩展。
2021 年公司经销商数目 1652 家，个中：新增 738 家，新增经销商平衡出售额 75.3 万元；削减 119 家，削减经销商 2020 年平衡出售额 38 万元。
公司安身华东区域，2021 韶光东区域经销商数目占比 32%，华东地带支出占比 49%。其他出售区域经销商数目成升高趋势，2018 年到 2021 韶光东/东北/华北/华南/华中/东南/东北/境外经销商数目占比不同从 47%/10%/10%/10%/11%/3%/9%/0变动到 32%/8%/10%/11%/11%/5%/10%/13%。华东区域经销商数目占比有所下降，其他区域经销商占比多消失增添趋势。
3.2 “产地研”模式延续推新
食品墟市破费者主体日趋年老化，破费水平有所增强，所以公司拟定了“高质中高价”的出售定价政策，排斥新式破费主体。
从 2017 年结束，公司对付火锅料成品采用了逐年迭代已有产物的研发政策，并逐渐将新品研发中心转化到了菜肴成品上。
预测他日，咱们以为公司会尤其大力繁华策略单品与策略单品，打造爆款商品动员品牌作用力，并且产物会维持“高质中高价”的定位，产出更具品格的产物。
图表 48：公司新品推出进度
3.3 三箭齐发打造第二增添极
公司 OEM 贴牌+自产+并购三箭齐发。
公司于 2018 年切入预制菜范畴，2020 年创制冻品学生供应链公司，2021 年提出“双剑合璧、三路并进”策略结构，将预制菜肴选拔至主要策略职位。
2021 年 8 月公司收买新宏业，2022 年 8 月公司告竣新柳伍收买。今朝，公司菜肴生意由冻品学生、安井小厨、新宏业与新柳伍三个板块组成。
2021 年公司菜肴成品交易支出 14.29 亿元，同比增添 112.41%；2022H1 公司菜肴成品支出 13.90 亿元，同比增添 185.33%，第二增添曲线初见成效。
安井小厨自研自产为主，以 B 端为主、BC 统筹。
安井小厨事业部于 2022 年 5 月正式创制，以自研自产为主，筹备渠道以 B 端为主、BC 统筹，今朝已络续推出小酥肉、荷喷鼻糯米鸡、炸霞糕等单品。
近期来看，自产模式有利于削减代工用度，选拔产物成本率；中永恒可见，自产模式有益于强化企业食品安全以及原质料老本把控力。
图表 50：安井小厨代表性产物
“冻品学生”轻物业经营，有望完结新品加紧放量。
冻品学生创制于 2020 年，主要筹备火锅周边产物如水发系列、黑鱼片等预制菜产物。冻品学生主要选择 OEM 贴牌模式，出售渠道以 C 端为主、BC 统筹。
2022 年 4 月，公司讨论以 2030 万元有条件向倪如铁、周锦亚收买冻品学生 30%股权，将根据冻品学生 2023、2024 年净成本状况有条件地分三期支拨。收买告竣后，冻品学生将变成全资子公司。
冻品学生聚焦普适性强的川湘菜，已培植出喷鼻脆藕盒、黑鱼片、酸菜鱼、天妇罗鱼虾、水煮牛肉等多款大单品，个中酸菜鱼已成为 2022 上半年冻品学生营收第一大单品。
公司努力结构上游，前后收买上游鱼糜供应商新宏业以及新柳伍。
并购门路以新宏业、新柳伍为代表。两家公司专科进行水产食品加工，进步水产类菜肴生意。新宏业拥有鱼糜主动损耗线 3 条，淡水小龙虾损耗线 30 多条，小龙虾年加工才略 3 万吨，鱼糜加工才略 2 万吨，年出售额近 10 亿元；新柳伍食品现有小龙虾加工产能 8 万吨/年；鱼糜加工产能 4.5 万吨/年；水产物加工分析运用产能 2.5 万吨/年。
今朝公司洽购海内墟市上淡水鱼糜超 50%，洽购海水鱼糜到达 20%以上。
经过收买整合，公司可保险上游原质料供应并开辟小龙虾预制菜品类。
图表 53：公司对于新宏业及新柳伍收买掘起状况
3.4 产能瓶颈有望攻破
定增扩产，公司有望攻破产能瓶颈。
2022 年 3 月，公司顺遂告竣非秘密发行项目，共募集资金总数 56.75 亿元，发行数目 4888.5 万股，发行代价 116.08 元/股。
扣除发行用度后的募集资金净额将用于新基地修建及老基地扩建、老基地本领进级改革等项目，建成后将总计新增 71.3 万吨产能，本领改革进级有 4.95 万吨，总计 76.25 万吨。
根据 2021 年公司妄图产能 75.28 万吨算计，2021-2025 年公司产能复合增添率为 19%，瞻望 2025 年将迎来分散投产期。
已完结世界化结构，领域劣势昭著。
现在，公司正在海内已结构福建厦门、无锡平易近生、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、新宏业食品及洪湖安井，合计十一大损耗基地，已完结世界化结构。
图表 55：公司已根底完结世界化结构
公司产能领域远超同业，领域劣势昭著。
从妄图产能上看，2021 年安井食品妄图产能 75.28 万吨，理论产量 74.18 万吨，产能运用率 98.55%；海欣食品妄图产能 27.82 万吨，理论产量 9.99 万吨，产能运用率 35.91%；惠发食品妄图产能 17.05 万吨，理论产量 9.49 万吨，产能运用率 55.68%。
2021 年，公司单元老本为 9734 元/吨，海欣食品单元老本 12532 元/吨，惠发食品单元老本 10200 元/吨，安井正在同业可比公司中领域劣势昭著。
4. 红利预计、估值与讲述归纳
4.1 红利预计
当中假定：
根据定增通告中公司他日产能筹备，和公司保养产物组织、具备跨越降价才略，假定公司 2022-2024年速冻火锅料（鱼糜+肉成品）销量增速不同为12%/15%/15%，均价增速不同为4%/2%/2%；速冻火锅料销量增速不同为15%/20%/20%，均价增速不同为3%/2%/2%；菜肴成品销量增速不同为40%/30%/25%，均价增速不同为5%/2%/2%。
瞻望 2022-2024 年交易支出不同为 120.39/152.96/197.01 亿元，同比增添不同为 29.84%/27.06%/28.79%；归母净成本不同为 10.13/13.11/17.48 亿元，同比不同为 48.45%/29.40%/33.34%；EPS 不同为 3.45/4.47/5.96 元/股，三年 CAGR 为 36.76％，对于应 PE 不同为 46x/35x/26x。
4.2 估值与讲述归纳
一致估值法：
1、无告急利率：取十年期国债收益率；
2、墟市预期回报率：取 5 年申万食品饮料指数平衡收益率；
3、第二阶段年纪及增添率：公司 OEM 贴牌+自产+并购三箭齐发，菜肴生意加紧繁华。咱们取第二阶段年纪为 6 年，增添率为 35%；
4、永恒增添率：行业处于稳重增添期，有望永恒受害于速冻食品以及预制菜肴产物的代价增添，假定永恒增添率为 5%；
5、税率：咱们预计公司他日税收战术比较牢靠，贯串公司往昔多少年的理论税率，假定公司他日税率为 21.9%。根据以上一致估值，咱们以为每股估值区间为 173-217 元。
相对于估值法：拔取速冻与预制菜行业上市公司立高食品、千味央厨、味知喷鼻与巴比食品算作可比公司，2023 年可比公司平衡估值水平为 34x。
因为公司是速冻食操行业龙头，已告竣世界化结构，预制菜第二增添曲线展现亮眼。予以公司估值溢价，予以公司 23 年 44x PE，目的价 197 元。
分析一致估值法、相对于估值法，咱们瞻望公司股价目的价为 200 元，对于应 PE 为 45x。
5. 告急提醒
5.1 老本下跌的告急
连年来，肉类、粉类、结合蛋白、油脂类、包材类老本下跌。公司原质料占老本比重逾越 70%，若上游原质料代价稳定，或给公司红利形成作用。
5.2 预制菜生意没有达预期告急
正在火锅料以及面米成品生意稳重增添根底上，提早结构预制菜肴范畴。若公司劣势没有能很好地迁徙至预制菜范畴，或墟市合作款式好转，公司预制菜繁华或没有达预期。
5.3 食品安全告急
洽购、损耗及通行关节大概生存食品安全告急，食品材料如鱼糜、肉类、粉类等，冷链储运以及终端出售等工厂之外的通行关节温度稳定或导致食品安全课题。
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