（讲述出品方/分解师：招商证券 王湘杰 邓文鑫）
1 海内支拨跨越企业，外表内生努力拓展生意类别
1.1 支拨生意为“压舱石”，大力繁华到店电商生意
移卡是一家基于支拨的跨越科技平台，2020年于港交所上市，公司目的旨正在建立一个独立可拓展的商业数字化生态系统。
早期子公司乐刷科技取得银行卡收单以及迁徙电话支拨答应证，公司正在传统支拨墟市侵夺一席之地；
第二阶段公司从传统支拨生意向二维码支拨生意蔓延，其余，算作海内首批持牌三方支拨办事供给商，公司基于支拨生意的B端流量努力拓展商户增值生意；
第三阶段公司经过乐商圈以及千千惠正式进军要地糊口范畴，充分运用支拨生意C端流量结构到店电商生意，2022年三季度，公司到店电商生意拥有640万付用度户，月活泼用户（MAU）达2260万，到店生意单月凑近红利，大伙处于高速繁华期。
以支拨办事为“压舱石”，大力繁华商户束缚规划以及到店电商生意。
公司主要生意席卷支拨、到店电商以及商户束缚规划，旨正在建立一个独立可拓展的商业数字化生态系统。多年来，公司经过银行卡、迁徙电话以及二维码等分歧品种的三方支拨办事延续连贯商户与破费者，具备混乱的B端渠道、商户以及C端流量根底。
除支拨生意外，公司向B端商户供给席卷SaaS数字化束缚规划、精确营销办事及金融科技办事等正在内的束缚规划，帮忙商户降本增效，驱策生意增添；向C端破费者供给到店电商办事，为破费者供给一站式超值要地糊口办事。
1.2 公司股权组织牢靠，限制性股票以及购股权双重激发
公司理论掌握工钱施行董事刘颖麒学生，经过Creative Brocade International持有公司36.67%的股分。公司选择购股权以及限制性股票实行双重股权激发：
1）2020年10月13日公司揭晓购股权讨论，10年内可向董高管以及职工至多授出4262.1万份购股权，占已发行股分10%，2022年上半年共向210名职工授出共100万份购股权；
2）2022年1月21日，公司向65名董高管以及公司职工售出共150万限制性股票。正在购股权以及限制性股票双重激发下，公司延续绑定职工与公司好处，彰显永恒繁华信心。
其余，截止2022年6月30日，公司累计已回购2553.4万股股分，占已发行股分的5.65%，公司他日将延续基于营运增添远景，针对于主要雇员施行股权激发。
1.3 高强度研发参预，支出组织延续优化
总体来看，2022H1公司完结交易支出16.4亿元，同比增添17.1%；上半年归母净成本0.8亿元，同比下降75.2%，扣除上年同期销售“智掌柜”带来的3.3亿元收益等作用，公司经保养EBITDA为6970.1万元，同比下降5.2%，环比增添39.7%。
上半年受疫情作用，且到店电商生意仍处于参预期，成本端近期承压。公司以支拨生意算作业绩“压舱石”，努力拓展到店电商生意以及商户增值办事，他日业绩增添决定性较强，红利才略有望延续释放。
支拨生意奉献主要营收，到店电商生意加快拓展。
从支出组织看，公司当中生意为一站式支拨生意，以此为根底大力繁华商户增值办事以及到店电商办事。
2022H1，公司支拨生意完结营收12.7亿元，同比增添21.8%，占比为77.4%，即使上半年面临批发增添放缓和大度商号拒绝线下商业的寻衅，但因为公司一站式支拨生意的世界揭开范围逾越300个都会，地理分散度较低，所受作用较小，展现出极强的增添韧性。
2022H1，到店电商生意完结营收1.6亿元，同比增添259.4%，营收占比选拔至9.8%，到店电商生意加快拓展，他日将成为业绩增添的“助推器”。
新生意扩张落地期，成本端近期承压。
老本端来看，2022H1公司老本管控优秀，三项生意毛利率均完结较大幅度增添，大伙毛利率同比增添7.42pp至32.2%。
用度端来看，上半年，公司出售用度率/办理用度率/财政用度率不同同比+7.93pp/-0.10pp/0.40pp至14.3%明天2下午/9.2%/0.9%，主要系公司2021年10月收买鼎鼎文明导致职工甜头以及外包办事用度推广，和到店电商生意匆匆销导致广告以及鼓吹费推广。受新生意到店电商折本作用，上半年净成本率仅为1.3%，但2022Q3到店电商生意单月凑近红利，成本弹性可期。
延续加大研发，着重优化商户束缚规划赋能效应。
公司延续加大研发参预，丰硕公司产物配合，强化客户感受，拓展生意界限，推广多元化支出起因。2022H1，公司研发付出为1.3亿元，同比增添24.4%，占交易支出比为8.2%，主假如来自研发人员的推广，和对付系统大数据及产物研发的参预，公司经过对付自主本领平台的延续进级，延续优化商户束缚规划，帮助商户施行数字化经营，对于支拨生意以及到店电商生意有较强的赋能效应。
2 支拨行业稳增添，公司支拨生意完结超行业增速溢价
2.1 支拨行业稳增添，严监管下款式延续优化
2.1.1 第三方支拨行业牢靠增添，二维码收单渗出率延续选拔
第三方支拨行业迈入饱以及渗出期，增速放缓。第三方支拨是指具备特定势力以及名誉保险的独立机构，经过与银联或网联对于接而促进买卖两边施行买卖的收集支拨模式，主要到场者有账户侧支拨机构、整理机构、收单侧支拨机媾和收单外包办事机构。
连年来，正在收集购物、外交红包、线下扫码支拨等延续驱策下，迁徙支拨渗出率不停选拔，三方支拨迎来高速繁华期；但随着三方支拨行业迈入饱以及渗出期，买卖领域增速放缓。
据艾瑞磋商，第三方迁徙支拨总买卖领域由2016年58.8万亿元增添至2020年的249.2万亿元，CAGR为43.5%；瞻望2025年为456.2万亿元，CAGR为12.9%。
数字群众币加快扩张，第三方支拨墟市迎来繁华新动能。
“十四五”时代，以数字经济为代表的科技改革将成为中国经济高质量繁华的主要启动力，高质量的经济繁华对于支拨根底办法的安全性、便利性、普惠性及隐私性也提出了更高的要求，数字群众币应运而生，为电子支拨行业墟市带来新一轮繁华契机。
今朝海内数字群众币正在批发买卖、糊口缴费、政务办事等场景试点深入扩张，截止2022年8月31日，15个省(市)的试点地带累计买卖笔数3.6亿笔、金额1000.4亿元，支柱数字群众币的商户门店数目逾越560万个。
2022年纪字群众币APP已于各大利用商城上线，并正在冬奥会乐成迎来主要揭示，央行于4月2日揭晓第三批数字群众币试点地带名单，正在现有的“10+2”根底上新增天津、重庆、广州、福州、厦门和浙江省承办亚运会的6个都会（杭州、宁波、温州、湖州、绍兴以及金华）。
陪同数字群众币试点迎来再扩容，支拨场景以及投入场景的办法将渐渐向各类化、繁复化繁华，我国支拨编制将正在运行稳固、生意量稳步增添的根底上迎来新的繁华机遇。
中小微商户基数混乱，二维码收单占比延续选拔。
小微企业是中国墟市工商业主体，长远以后负担着中国经济繁华的支撑性职位。
连年来小微企业占世界各种墟市主体中比重仍维持小幅攀升的态势，2021年达96.8%，中小微商户混乱的基数是线下收单墟市永恒、可延续繁华的根底；同时，线下收单机构常常拥有混乱的地推团队，正在驱策中小微商户告竣发端数字化进级等方面拥有较为劣势。
从支拨办法来看，线下收单可分为银行卡收单以及二维码收单。因为二者分润模式分歧，二维码/银行卡收单费率常常为0.38%/0.6%。中小微商户单次买卖金额常常较低且更为频仍，二维码收单费率更低且更为方便，二维码支拨占比延续选拔。
低线都会延续渗出+集体码新政，二维码收单完结超三方支拨行业溢价增速。条码支拨也许分为头部支拨机构官方直连的收款码、集体码以及围拢支拨（二维码收单）三种办法。
正在低线都会延续渗出以及集体码新政驱策集体码向筹备码转化两大因素启动下，二维码收单揭开商户数目延续增添，二维码收单墟市领域空间广泛。
据艾瑞磋商，二维码收单总买卖领域由2017年1.5万亿元增添至2020年的9.8万亿元，CAGR为86.9%；瞻望2025年为30.7万亿元，CAGR为25.7%，远超三方支拨行业增速。
（1）二维码收单便利价低，低线都会延续渗出。
2019年，海内收单墟市1、二线都会收单生意支出占比为58%，三四线都会占比为20%；但从破费批发额以及GDP占近来看，海内1、二线都会社会破费品批发额/GDP占世界总数仅为36.7%/35.3%，三四线及以下地带的下沉收单墟市渗出率亟待选拔，而下沉墟市主要商户为中袖珍商户，对于便利价低的二维码收单须要繁盛，二维码收单生意正在低线都会渗出空间广泛。
（2）集体码向筹备码切换，二维码收单生意领域延续增添。
中国群众银行揭晓的《中国群众银行对于强化支拨受理终端及相干生意办理的告诉》，2022年3月1日起，对付拥有分明筹备性格的集体收款条码用户参考特约商户办理，须要利用商户收款条码，这一战术制约给二维码收单侧带来反面匆匆进影响，收单生意领域将延续增添。
今朝，集体码转筹备码战术因为疫情缘由暂缓，但出于榜样性考量，瞻望他日制度仍会放慢落地。
2.1.2 牌照收紧叠加战术驱策严监管，行业迈向榜样化繁华阶段
支拨牌照散发收紧，第三方支拨行业壁垒再选拔。为榜样行业繁华，2011年央行结束对于第三方支拨行业实行行政答应办理制度，企业需持有三方支拨牌照方能进步生意。
2015年起，央行休止支拨牌照的散发，并且对于牌照续展要求尤其矜重（无效期为5年），据央行官网揭晓的2022年6月第四批非银行支拨机构《支拨生意答应证》续展公示信息，所持支拨牌照于6月26日到期的84家支拨机构中，13家支拨机构正在无效期内积极加入，52家支拨机构顺遂告竣本次续展，9家支拨机构被停止检查，10家支拨机构未提交续展申请，后续将有序加入支拨墟市。
截止2022年9月，持有支拨牌照的企业数目仅为201家，积极或主动注销牌照的企业公有70家。大伙来看，支拨行业续牌愈发矜重，支拨生意答应证的价值正在“洗牌”中不停凸显。
二维码收单行业分散度高，移卡墟市份额稳居第一。
餐饮、批发等中小额破费场景精深，破费者线下支拨风气从现金向迁徙支拨变化，叠加传统收单向二维码收单转型趋势分明，二维船埠部企业收单买卖昭著选拔。2021年单月，围拢支拨墟市中，移卡日均买卖笔数峰值为4500万笔，远超行业第二拉卡拉。
以后天3晚上反垄断为主的各项战术驱策线下收单行业迈向榜样化，行业款式延续优化。
随着支拨行业反垄断战术渐渐落地，好心高价或收费的无序合作动作将失去遏抑，支拨机构繁华也将尤其榜样，墟市款式逐渐优化。
2021年1月，中国群众银行揭晓《非银行支拨机构规则（搜求观点稿）》，清爽了支拨墟市安排职位量化认定规范，对于维护平正合作的支拨墟市顺序有注重要意思。
2021年10月，中国群众银行揭晓《中国群众银行对于强化支拨受理终端及相干生意办理的告诉》，清爽了支拨受理终端与特约商户的办理要求，旨正在选拔支拨受理终端及相干生意的安全性以及合规性，对于维护收单墟市顺序、损坏社会大众信息与资金安全发扬了努力影响。
2.2 支拨生意为公司业绩“压舱石”，渠道以及B端护城河已建立
一站式支拨办事是公司商业数字化生态系统修建的根底，为商户束缚规划及到店电商生意供给主要支点。
算作世界16家拥有同时拥有世界银行卡收单以及迁徙电话支拨答应证的机构之一，公司买卖牢靠性延续选拔，商户感受优化，经过贴补震动以及激发战术，推广商户极度支出，优化商户准入及挂号过程，进步利用效用。
其余，公司建立的数字化分析办事平台算作数字化展业器械，为商户以及破费者供给产物出售、营销功能、筹备办理及资源整合等全方位办事，旨正在打形成行业跨越的数字化分析办事平台。
2.2.1 支拨生意逆势高增，毗连收单释放更高增速
上半年受疫情作用，公司面临批发增添放缓和大度商号拒绝线下商业的寻衅，但大伙支拨生意仍呈现出强劲韧性，主要因为：
1）公司支拨生意散布于逾越300其中国都会，低地带分散度使得公司恐怕较好的抵挡地带性疫情反弹的作用；
2）与2021年同期比拟，公司支拨费率分明选拔。
2022H1，公司一站式支拨生意完结营收12.7亿元，同比增添21.8%；毛利率为20.9%，较昨年整年增添4.16pp。
C端流量延续增添是支拨生意高增的根底：2022年前三季度，公司支拨生意总买卖额约群众币1.6万亿元，同比增添6.3%；截止2022年6月30日，触达破费者达10亿人，同比增添21.6%。
公司支拨生意今天1早上有望完结超三方支拨行业平衡增速的溢价增添。
根据艾瑞磋商，瞻望2020-2025年，第三方支拨墟市领域CAGR为12.9%，而移卡支拨生意有望维持20%-25%的增添，公司完结超行业溢价增速主要缘由有：
1）公司二维码收单生意占较为大且延续选拔，从二维码收单行业来看，集体码转筹备码战术将助力二维码收单渗出率延续选拔，完结超三方支拨行业溢价增速，今朝该战术因为疫情缘由暂缓，但出于合规思虑，他日制度仍会放慢落地，头部效应将会尤其分明。
2）支拨行业属于长尾行业，移卡是二维码支拨办事板块的头部企业（跨越第二名较多），今朝一经拥有特定的品牌效应，支拨生意拓展拥有较大空间。
3）毗连收单合资效应扩张客户起因，截止2022H1，公司与近100家涵盖股分制银行、都会商业银行以及屯子商业银行正在内的银行完结商户资源共享，丰硕客户起因且有助于生意的多元化拓展。银行编制拥有遍及世界的网点以及海量客户资源，公司与银行进步商户支拨办事系总共建、毗连收单单干以及商户获客单干，帮忙商户完结账户开明、商户支拨通道搭建和供给商户束缚规划。
2.2.2 渠道以及B端客户劣势弱小，红利才略选拔空间广泛
正当的佣钱分成模式以及完满的生态系统是渠道以及B端弱小劣势的根底。公司建立了揭开世界的出售收集，截止2022H1，公司生意揭开世界30省，生意散布于逾越300其中国都会，拥有近1.6万家独立出售代办；正在公司封闭的API云支拨平台中有近1000家单干火伴，并与近100家商业银行单干，独特开垦商户办事系统，驱策GPV及商户基数增添。今朝，公司办事商户约760万户，同比增添24.6%。
渠道方面：
1）公司着重与渠道商的永恒绑定，与渠道商分润基于总买卖金额，使得渠道商更着重商户的永恒维护；
2）公司予以渠道商分佣比率更高，努力让利渠道商，2022H1，即使公司对于渠道商的分佣比率下调至80%上下，但仍分明高于同业拉卡拉的渠道分佣比率（75%）。
B端客户方面：
1）公司拥有弱小的本领根底办法，支拨平台由公司内部开垦，恐怕安全处置海量买卖，并完结高水平的主动化以及牢靠性；
2）公司精深的分销以及办事收集、IT根底办法以及供给关连密切的科技赋能商业办事的才略，现有客户对于公司的办事生态系统有较高的变换老本，没有会简单变换支拨平台。
渠道以及B端客户强黏性带来高议价权，红利才略选拔空间广泛。
与渠道商绑定较深，且B端客户的变换老本较高，使得公司正在支拨生意上具备较高议价权，他日公司有望经过选拔商户费率以及升高渠道分佣率，进而完结成本水平的规模分明选拔：
1）支拨费率：一方面，公司正在B端商户拥有特定的议价权；另一方面低费率的传统支拨生意占比逐渐减小，公司支拨费率选拔趋势分明。
2）分佣率：2020年，公司为抓住反垄断带来的墟市机遇，大幅让利经销商，选拔渠道商的分佣率；随着公司与渠道商单干体制逐渐幼稚，2022H1渠道分佣率大幅下降，他日仍有下调空间。
经过弹性测算也许推想：2022年，正在GPV完结15-20%的增速、支拨费率选拔0.5bps和渠道佣钱率升高1-3%的状况下，公司大伙毛利增添可达25.5-42.9%；渠道端支出增添为15.3-23.4%，公司成本以及渠道支出增速均高于GPV增速，红利质量以及创收才略失去选拔。
2.2.3 携手多家银行推进数字群众币落地，蓄力迎接数字支拨时期
数字群众币的受理是公司拓展生意疆土、完结增量的主要机缘。
公司努力到场DC/EP（数字钱币以及电子支拨）本领规范筹备妄图，并且与多家中国跨越的商业银行独特推进DC/EP正在席卷深圳、北京、上海等都会的奉行落地。
移卡与鲲鹏家产泉源改革焦点（深圳）的单干结束落地，两边以共建鲲鹏生态编制为根底、以支拨生意利用场景为试点，毗连为浩大商户供给基于鲲鹏的数字支拨以及赋能办事的分析束缚规划，独特打造基于鲲鹏编制的数字支拨利用示范。
今朝，移卡科技旗下乐刷收银通融洽买卖等前端产物一经告竣数字钱币支拨的兼容改革，并将相干产物摆设至华为鲲鹏办事器，完结了根底办事架构国产化。
3 支拨生意蔓延，供给全生命周期商户束缚规划
受疫情作用，无战斗自立下单等新破费风气逐渐遍及，中小商户的数字化转型须要也不停选拔。
公司粗浅领会行业痛点，经过复用支拨终端以及渠道地推团队，办事商户全生命周期，供给席卷商户SaaS产物、营销办事以及金融科技办事，助力商户降本增效、引流获客和束缚其资金以及保障须要，匆匆进支拨生意的B端商户向商户束缚规划转化以及存储。
公司以可扩充的利用法式编程接口（API）建立单干火伴生态，使得用户经过商户束缚规划平台无缝连贯到其他本领办事商，截止2022H1，公司已拥有逾越100个自营功能模块以及15个生态单干火伴功能模块。
筹备展现来看，2022H1公司商户束缚规划完结交易支出2.1亿元，同比下降33.4%，主要因为广告生意的支出削减和全体让利商户助其渡过难关。
公司不停进级数字模块，帮忙商户维持合作力，扩张商户根底，上半年活泼商户数目同比增添25.8%至150万。2022H1，公司相符疫情下中袖珍商户数字化须要，施行商业数字化生态系统扩展，博得策略性掘起，商户束缚规划毛利率同比升高34.1pp至82.1%。
助力商户控本提效，SaaS生意永恒增添可期。
移卡商户SaaS产物涵盖垂直行业的一站式SaaS产物、通用型SaaS产物以及封闭SaaS平台：1）垂直行业一站式SaaS产物，主要面向批发以及餐饮两大场景，如批发类的聚惠扫扫以及智百威，餐饮类的智掌柜以及米粒餐和打扮类的乐售等；
2）通用型SaaS产物，主要席卷帮忙商户建立办理私域流量的营销器械箱约惠圈和店铺办理经营平台才干小店等；
3）封闭SaaS平台——分析商办事数字化平台好买卖。总体来看，公司于2015年结束供给商户SaaS产物，2021H1公司商户SaaS产物完结交易支出2730万元，同比推广134.3%。
垂直行业一站式SaaS产物：智掌柜“码上餐厅”
餐饮数字化SaaS产物智掌柜涵盖线上预定、列队取号、点餐收银、自营外卖、营销规划、会员办理等功能。餐饮商家经过摆设“码上餐厅”，可一站式完结数字化、智能化办理与经营，告竣前端到背景的全场景揭开，束缚店内办理老本高、经营效用低，合作剧烈等课题，完结“一码立即办事”。截止今朝，智掌柜的品牌美誉度到达91.9%，引荐率为97.8%，远高于行业水平。
通用型SaaS产物：约惠圈
约惠圈是基于区块链下层本领的优惠券围拢以及散发平台。针对于商户集体生存的“社群活泼度低”，“多门店社群办理低效”等课题打造一整套定制化社群经营闭环；同时运用区块链的去焦点化与弗成改动特征，为破费者束缚“假优惠券没法核销”、“注释权被商家改动”等搅扰。
自2020年9月试运行起，“约惠圈”已办事逾越250个社群，单干商户平衡领券率达85%，核销率达25%，运用优惠券促进的出售额平衡占比高达38%。2021H1约惠圈办事商户同比推广156.9%至14.4万。
封闭SaaS平台：好买卖
好买卖是商户才干筹备、一站式数字化平台，为商户供给生意的大伙视图，助力各行业开放数字化转型。
好买卖整合了席卷CRM、营销等正在内的各SaaS行业利用，经过加紧切入餐饮、批发、打扮、糊口办事、娱乐等行业，深切各个利用场景，为商户供给席卷会员办理、智能点餐、后厨办理、供应链、金融科技、互动营销等为一体的SaaS产物及办事。截止今朝，好买卖深耕都会30余所，办事商户约78万，峰值日买卖笔数达9000万单。
用户数以及ARPU选拔空间广泛，生意增添决定性强。
截止2022年6月30日，移卡揭开商户数逾越760万，个中付费的活泼商户数目逾越150万家，同比增添25.8%，单商户ARPU到达200元。
（1）付费商户数目：随着公司的商户-破费者的支拨生意生态逐渐完满，商户数目延续选拔，SaaS商户基数也将不停扩张；与此同时，SaaS商户渗出率（转化率）也正在渐渐选拔。支拨生意商户基数以及转化率双重增添，付费商户数目有望延续增添。
（2）ARPU：今朝商户束缚规划自营功能模块逾越100个，生态单干火伴功能模块到达15个，随着生意延续进级，商户功能模块完满，生意迈入幼稚期，单商户ARPU有望增添至1000+元。
4 逆势扩展，到店电商生意打造第二增添曲线
4.1 到店电商行业合作剧烈，“货”找“人”新模式或成破局之道
4.1.1 要地糊口办事行业牢靠增添，墟市下沉趋势分明
要地糊口线上化率有待选拔，到店电商繁华空间广泛。面对于疫情阻滞，新营销办法以及获客渠道的攻破是中小商户筹备成败的枢纽，商家经过入驻美团、抖音等要地糊口平台施行线上获客的能源强烈，线上要地糊口繁华大有可为。
艾瑞磋商数据再现，2020年中邦本地糊口办事墟市领域为19.5万亿元，到2025年这一数字将会增添至35.3万亿元；要地糊口办事线上渗出率也将由2020年的24.3%增至2025年的30.8%。从领域上看，线上要地糊口天花板渊博高，并且是低渗出率的万亿级墟市。
下沉墟市要地糊口繁华远景广泛。
迁徙互联网时期，下沉墟市正成为中国互联网繁华的流量根底盘，也为各行业供给主要流量撑持。要地糊口行业来看，即使下沉墟市奉献率已达62.7%，但三线及以下都会人群正在要地糊口的活泼度与须要均昭著低于一二线都会。他日随着迁徙互联网的深度遍及，下沉墟市人群的要地糊口破费须要以及活泼度有望失去分明选拔，要地糊口的下沉墟市仍大有可为。
4.1.2 短视频平台强势入局团购墟市，美团一家独大款式将被冲破
要地糊口的团购墟市兴盛于“人找货”的商业模式，美团平台以“全”+“新”+“优”三大劣势奠基强势职位。2011-2014年的团购大战中，“人找货”的商业模式流行，团购平台经济仓卒兴起。
美团（2015年与公共点评合并）凭仗其“全”+“新”+“优”三大劣势从大度团购平台中兴起，建立起弱小的用户心智，并且凭仗此增强商户粘性，进一步坚硬平台劣势：
1）品类全：公共点评较早启示席卷休闲娱乐比及综品类，施行全行业结构；
2）模式新：美团经过评介激发模式，积存大度优质评介，抵消费者参照性强，教育用户“看评介再破费”的破费风气，选拔用户粘性；
3）商户优：美团经过弱小的地推团队，仓卒扩充大度优质商户，平台入驻商家完整，且信息确切。
短视频平台具备精确流量劣势，要地糊口墟市拓展顺遂。
因为疫情作用，商家集体结束多端筹备，平台切换壁垒下降，抖音/快手等短视频平台入局要地糊口墟市，凭仗要地流量劣势，早期针对于性选择“货找人”商业模式，今朝到店电商生意拓展顺遂，破费者积极搜寻占比选拔，已乐成侵夺全体破费者心智。
以抖音为例，抖音要地糊口经营主要选择一二线以及网红都会直营、一二线下沉墟市以及三四线与办事商（千千惠、联联周边游等）单干的模式，这类办事商手中常常掌握大度商户资源，并且对于要地商业以及破费偏好更为纯熟。凭仗这种“直营+第三方”的模式，抖音编织起要地糊口生意向下渗出的大网。
4.2 合资现有资源+入驻短视频平台，到店电商生意逆势扩展
4.2.1 外表内生并举，到店电商生意加快拓展
2020年12月公司推出到店电商生意，今朝拥有千千惠以及乐商圈两大品牌，独特发力自有app以及抖音/快手等各大外交流量平台，充分链接商户以及破费者，合资现有资源为破费者供给一站式要地糊口办事。
（1）外表收买千千惠：2021年公司经过全资子公司深圳乐售云科技注资1亿元收买鼎鼎文明的60%股权，鼎鼎文明旗下“千千惠”品牌创制于2020年5月，主要为用户供给周边旅行景点门票、高端度假旅社、特点品牌餐饮及其他要地糊口办事类产物。截止2021年10月，千千惠正在微信平台拥有逾越300万名挂号社区达人，累计付费客户超600万名，单月GMV最高超9300万元，生意遍及世界200多个都会。
（2）内生繁华乐商圈：
乐商圈是中国首个整合线上及线下破费权力的一站式要地糊口办事平台，为破费者供给线上优惠甜头以及线下实惠好店。
对付集体破费者而言，正在乐商圈小法式上没有仅能高价享用到海量线上及头部商家的破费权力；还能基于破费者的时刻定位，智能引荐周边的商户信息及优惠甜头，满意破费者正在吃喝玩乐行等方面的多种须要，帮忙其以更实惠的代价享用到更美妙的糊口办事。
乐商圈推出汇聚漫溢优质会员权力的小金卡VIP办事，供给一站式专属会员级其余优质特权办事，同时也助力门店商户打造全方位的会员编制，深耕商户端私域流量。
到店电商生意营收高增，单月盈亏平定点已至。
支出端来看，2022H1，到店电商生意完结营收1.6亿元，同比增添259.4%，环比增添56.4%。公司经过抖音/快手短视频平台，微信小法式以及乐商圈APP多渠道转化，GMV环同比昭著增添，2022年上半年，到店电商生意GMV达13.6亿元，环比增添315.3%。
成本端来看，公司毛利率由2021H1的2.3%选拔至2022H1的57.1%，老本端管控优秀；下半年公司延续收窄用度，随着领域以及支出不停扩张，领域效应匆匆进效用延续改善，三季度已根底完结盈亏平定。
4.2.2 复用资源+入驻短视频平台，“货”找“人”的商业模式可复制性强
公司经过复用支拨以及商户束缚规划资源，经过短视频平台乐成跑通到店电商的“货”找“人”商业模式，三季度已根底完结红利。
商户端：经过多平台涉及多元化流量延续选拔商户暴光度和CPS定价契合小微商户引流须要的两大动作发力商户端。
破费者端：经过严选高价超值SKU精确定位目的客群；复用支拨流量+精确营销资源高效转化C端流量；经过各类化经营办法完结“货找人”模式和社团营销深耕私域流量延续绑定破费者。今朝抖音平台单生意红利模式已跑通，其他平台有望加快复制，到店电商生意GMV有望完结迸发式增添。
商户端：
（1）多平台涉及多元化流量，延续选拔商户暴光度。
基于“货找人”的商业模式下，商户的暴光度相当主要，公司经过自有App“乐商圈”、微信小法式、微信大众号、抖音小法式、快手小法式等一系列界面触达破费者。
2021年6月，千千惠与抖音团队建立单干联系，开放短视频到店生意，今朝已根底完结盈亏平定。
2022年9月快手将要地糊口划出零丁的生意部门，四大战区精深任用，快手对付要地糊口的器重度极高，今朝公司要地糊口也已入驻快手平台，与其建立密切的单干联系。
抖音正在一二线以及南边都会尤其集体，公司与抖音的单干模式可全面复制至快手，经过快手弥补四五线以及北方墟市的暴光度。
（2）聚焦中小微商户，CPS定价契合小微商户引流须要。
其他主流团购平台常常平台入驻费+根底流量费+广告竞价排名费，商户除需支拨入驻佣钱费之外，假设经过平台施行引流扩张，仍需极度向平台支拨一笔扩张用度，且扩张普通选择CPC（按点击付费）模式计费，当用户点击广告之后，商家便须要支拨扩张用度。
公司针对于商户免入驻佣钱，只收取按CPS（按出售付费）定价的用度，只要当用户理论采办并核销商家才须要支拨用度，公司的CPS收费模式大力扶助小微企业，对于商户而言引流扩张尤其准确无效，扩张用度也相对于更低。
破费者端：
（1）严选高价超值SKU，精确定位目的客群。
为更好地帮助商户妄图爆款套餐，移卡组建了一支专属团队,由近1500名对于要地合作款式及破费者喜欢有深切认得的墟市产物各人组成，正在每个都会供给限量、乐趣、超值的要地糊口产物以及办事套餐，且套餐代价较主流平台低约30%至50%。
截止2022年6月30日，移卡到店电商SKU超20.5万个，同比增添1570.2%。相较于主流平台来讲，公司到店电商专属团队会适时按破费者须要更新SKU，升高商户获客老本，精确定位目的客群；同时破费者也能以更昂贵的代价采办产物，完结商户与破费者双赢。
（2）复用支拨流量+精确营销资源，高效转化C端流量。
公司支拨办事正在线了局景触达约近10亿名破费者，正在破费者支拨后页面推送要地商家权力，破费者点击便可跳转至到店电商小法式，基于此完结C端支拨破费者流量的复用。
其余，公司还经过复用精确营销生意资源，完结C端流量的高效转化：对于用户施行精确的标签判别，匆匆进高ROI投放，并且正在引流视频下方即有纵贯小法式的采办链接，削减破费者的搜寻老本，进一步选拔流量转化率。
（3）视频种草完结“货找人”，社团营销深耕私域流量延续绑定破费者。
公司正在短视频平台直接大概经过星图等MCN机构间接与博主单干，以线下探店的办法拍摄探店视频、直播等大局施行各类化种草经营，破费者可经过短视频左下角附上的链接直接采办团购套餐，到店核销破费，今朝公司套餐核销率约为75%。
其余，公司努力深耕私域流量，经过自有APP以及小法式完结较高水平的留客率：千千惠旗下有近300万个社区团长，社区团长努力拓展线下粉丝，打造线下社团营销模式，进一步积累私域流量，延续绑定线下破费者。
抖音平台单生意红利模式已跑通，其他平台有望加快复制。
2022年三季度以后，公司到店电商生意已根底完结盈亏平定，基于短视频平台的到店电商“货找人”商业模式的红利才略失去发端验证，后续公司将正在快手、微信视频号以及小红书等平台加快复制，GMV有望完结迸发式增添。
抖音平台的分润模式：咱们预计2023年到店生意正在抖音平台的费率将到达相对于稳态。
支出端：公司到店生意大伙费率（支出占GMV比重）今朝已根底到达稳态，瞻望2023年小幅选拔至12.8%。
老本用度端：
1）抖音平台抽佣老本，2022年6月起，抖音结束对于要地糊口商家抽佣，平衡费率约为3%，公司基于与抖音平台优秀的单干联系，取得较大的平台入驻折扣，瞻望2023年占GMV比重约为1%；
2）KOL老本主要用于抖音博主视频探店以及投流广告，随着公司GMV推广，领域效应下，KOL用度率仍有掌握空间，瞻望2023年KOL用度占GMV比重约为2.6%；
3）渠道扩张用度
主假如BD扩张用度、投流用度以及办理用度等，单BD奉献GMV值由2021年的2-5万元GMV/月选拔至本年的15-20万元GMV/月，他日公司将延续选拔效用，削减BD团队人数，同时选拔单BD人效，渠道扩张用度率将有所下降，瞻望2023年渠道扩张用度占GMV比重约为8.8%。
从单生意红利模子来看，瞻望2023年公司正在到店生意完结的净成本率为2.7%，占GMV比重为0.4%。
大伙来看，抖音模式红利模子已根底跑通，其他平台将加快复制，随着领域效应逐渐表示，渠道办理用度以及KOL用度率有望延续升高，到达稳态后公司成本可期。
5 红利预计与估值
5.1 红利预计
枢纽假定：
1）一站式支拨办事：公司支拨生意支出与GPV以及支拨费率相关，瞻望三方支拨行业将维持12%上下的复合增速，而公司正在二维码支拨行业内为跨越企业，具备特定的品牌效应，瞻望公司支拨生意GPV复合增速将高于行业平衡水平。
但因为疫情频频，2022年支拨生意受到较大作用，随着疫情作用逐渐消退，卑劣小微商户生意将渐渐恢复，所以瞻望2022-2024年GPV增速不同为10.0%/20.0%/20.0%。
其余，受反垄断战术作用，行业头部效应分明，头部企业议价权分明选拔，支拨费率将稳步选拔，瞻望2022-2024年支拨费率不同为11.7bps/11.8bps/12.0bps。
大伙来看，咱们瞻望2022-2024年的支拨生意支出增速不同为20.5%/21.0%/22.0%，毛利率不同为21.0%/22.0%/23.0%。
2）商户束缚规划：受疫情作用，线下团队拓展受阻，叠加公司努力贴补小微商户，瞻望将对于整年营收形成特定作用；但随着疫情渐渐牢靠，线下扩张逐渐通顺，中小商户数字化转型须要进一步推广，瞻望明年商户束缚规划将逐渐恢复，咱们瞻望2022-2024年的商户束缚规划定单不同同比-39.0%/+20.0%/+20.0%，毛利率不同为60.0%/62.0%/62.0%。
3）到店电商办事：到店电商生意是公司新拓展生意，支出主要受GMV以及抽佣比率作用，思虑到繁华初期低基数作用，瞻望2022-2024年GMV增速不同为730.0%/75.0%/45.0%；抽佣比率维持相对于牢靠，瞻望2022-2024年抽佣比率不同为12.0%/12.1%/12.1%，大伙来看，咱们瞻望2022-2024年的到店电商生意支出增速不同为167.5%/76.5%/45.0%。
随着生意走向正轨，领域效应下毛利率将于2022年迎来大幅选拔，之后将连续维持稳中有增的趋势，所以咱们瞻望2022-2024年毛利率不同为60.0%/62.0%/63.0%。
4）陪同公司各项生意毛利率延续选拔，用度端管控动机可延续，各项用度率维持下降趋势。
基于以上假定，咱们预计公司2022-2024年分生意支出老本以下表：
瞻望公司2022-2024年交易支出不同为群众币35.2（+15.1%）、44.8（+27.2%）以及56.2（+25.4%）亿元，归母净成本不同为2.6亿元、4.4亿元、5.6亿元，咱们瞻望公司2022-2024年EPS为0.57/0.97/1.25元，对于应PE不同为31/18/14倍。
5.2 相对于估值
因为公司触及到支拨、商户束缚规划以及到店电商等多方面生意，且分歧生意类别分歧较大，故选择分部估值法对于公司施行估值。思虑到普遍支拨厂商均正在商户束缚规划有所结构，故对于支拨以及商户束缚规划独特利用PE估值；而到店电商生意整年尚未完结红利，且与其他生意类别分歧较大，故选用PS估值。
（1）支拨生意以及商户束缚规划生意
分析思虑生意范围，拔取新首都、新陆地以及拉卡拉算作支拨生意以及商户束缚规划生意的可比公司施行估值较为。
2023年行业可比公司平衡PE为14倍，2020年公司暂未开辟到店电商生意，参照昔日净成本率，咱们瞻望公司2023年支拨生意与商户束缚规划生意的归母净成本为5亿元，该全体生意将延续充分受害于三方支拨繁华以及中小商户数字化转型须要，思虑到公司正在二维码支拨行业具备较强的品牌效率；并且商户束缚规划幼稚度远超可比公司，予以公司该全体生意2023年16倍PE，对于应80亿元市值。
（2）到店电商生意
分析思虑生意范围，拔取美团以及微盟团体算作到店电商生意的可比公司施行估值较为。
从PS角度看，2023年行业可比公司平衡PS为4倍，咱们瞻望公司2023年到店电商生意的支出为7.0亿元，到店生意与公司现有的支拨生意以及商户束缚规划生意孕育较大的合资效应，且随着公司多平台经营幼稚，他日增速可期，故予以公司该生意2023年4倍PS，对于应28亿元市值。
分析PE与PS分部估值，公司对于应2023年目的市值为108亿元，对于应2023年目的价为26.50港元（1 HKD = 0.91CNY，汇率日期：2022年12月1日）。
6 告急提醒
支拨行业合作加剧；到店电商生意增添没有及预期；疫情频频；商户束缚规划转化没有及预期等告急。
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