（讲述出品方/分解师：国元证券 邓晖 朱宇昊）
1.五芳斋：中国粽子龙一
五芳斋创制于 1921 年，主要损耗以糯米食品为主的中华节令食品，是世界首批“中华老字号”企业。
2022 年 8 月 31 日公司乐成上市，IPO 募集资金 8.64 亿元，用 于新产能扩展、原有产能进级改革、研发焦点以及信息化进级修建和弥补震动资金。
2021 年公司支出/归母净利不同为 28.92/1.94 亿元，2018-2021 年 CAGR 不同为 6.08%/25.92%，2022H1 公司支出/归母净利不同为 18.09/2.42 亿元，同比下滑 15.32%/20.78%，主要因为 22Q2 疫情频频作用公司损耗筹备（公司主要的损耗基 职位于浙江省嘉兴市，且出售区域主要分散正在华东地带）。
1.1 公司粽子占比近七成，发力月饼、餐食翻开各类化空间
公司粽子占比近七成，餐食产物支出受疫情作用下降。
2021年公司粽子/月饼/餐食/“蛋成品、糕点及其他”的支出不同为20.08/2.20/2.52/2.68亿元，2018-2021年支出CAGR不同为10.15% /12.37% /-13.52% /6.89%，粽子、月饼产物跨越增添，支出占比逐年选拔，而餐食产物支出受疫情作用有所下降。
公司支出消失昭著淡旺季。
公司的主营产物粽子、月饼为季节产物，使公司支出消失分明的节令分裂。从公司史乘数据来看，Q2支出正在整年支出中的占比逾越60%，Q3支出占比约为20%。
公司粽子自产为主，月饼等其他产物主要经过外协洽购。
公司今朝拥有嘉兴、成都两大损耗基地，2021年嘉兴、成都损耗基地共拥有4.5亿只粽子产能（现代粽子、速冻粽子、真空粽子），其余嘉兴基地还拥有焙烤糕点、速冻八宝饭等损耗线，并修建有宗旨厨房，损耗菜肴制品改变包、半制品改变包等。而公司的月饼、蛋成品、休闲食品、卤味等其他产物主要经过外协洽购。
2018年以后，公司旺季均完结满负荷损耗。
粽子为季节产物，损耗以及出售均拥有昭著节令个性，每年上半年为粽子损耗旺季，2018-2021年上半年公司粽子损耗线均完结满负荷损耗，而随着粽子出售增添，粽子的委外占比逐年选拔，2021年委外占比达24%；而下半年为粽子损耗旺季，损耗线产能运用率常常仅正在10+%。
公司量价稳步选拔，价增引领增添。
2021年公司粽子销量、单价不同达5509万kg、3.64元/100g，2018-2021年CAGR不同为3.10%、6.78%。2021年公司月饼销量、单价不同达266万kg、8.27元/100g，2018-2021年CAGR不同为3.65%、8.42%。
1.2 全渠道营销收集，电商渠道加紧增添
公司建立起揭开世界的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销收集。
截止2021岁终，公司公有478家门店（直营/配合/加盟/经销门店不同为169/39/40/230家），揭开嘉兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地带的主要都会，并深切大型超市商圈、商业分析体、交通关键等主要商圈。
同时，公司正在天猫、京东开设“五芳斋”直营店，并经过线上经销商、电商自营平台施行出售，今朝公司线上出售收集已揭开了天猫、京东、抖音等各大电商平台，2021年公司电商（电商直营+线上经销）支出占比达35.84%，2018-2021年支出CAGR达20.71%。
公司华东地带支出占比超50%。
公司门店及支出起因主要分散正在嘉兴、杭州、上海等华东地带，2021年公司华东地带支出占比逾越50%。
从增速来看，近些年公司华北等其他地带的支出加紧增添，2018-2021韶光北地带支出CAGR达20%，2021韶光北地带支出达3.99亿元，占比约达15%，成为公司支出起因第二大地带。
1.3 公司毛利率牢靠，出售用度率下降动员净利率选拔
公司历年毛利率较牢靠，正在43%-45%间稳定。
分产物来看：
1）粽子为公司毛利奉献最大品类，公司粽子产物历年毛利率较牢靠，正在44%-47%间稳定；
2）2018-2020年公司月饼品类毛利率逐年选拔，主要因为五芳斋中高端月饼认知度不停选拔、公司随之选拔产物售价；2021年公司月饼毛利率有所下降，主要受包材代价下跌作用；
3）公司餐食品类疫情前毛利率正在60%以上，2020年受疫情和猪肉涨价作用毛利率有所下滑。
分渠道来看：
1）公司批发渠道毛利率最高，2018-2021年毛利率较牢靠、约为60%。
2）2020年至今，公司线上毛利率下降分明，主要因为疫情使得较多线下合作者转战线上，加剧了线上平台合作，同时公司为加大线上平台市占率，选择高价模式开辟抖音等新平台，拉低了线上毛利率。
3）公司商超渠道毛利率较牢靠，正在45-48%间稳定。
4）公司连锁加盟渠道的毛利率高于经销渠道（普遍经销及线上经销）的毛利率，主要因为连锁加盟商直接面对于终端破费者，而经销商卑劣为小超市或部下经销商、分销层级更多。公司为保险经销商成本率，予以其更大的折扣力度。公司连锁加盟毛利率约为50%，经销毛利率约为40%。
5）公司高速经销渠道毛利率最低，主要因为其为公司的品牌揭示窗口、出货折扣更大。
公司净利率逐年选拔。
2021年公司净利率达6.70%，较2018年选拔2.70pct，主要来自出售用度率下降。2021年公司出售用度率为27.10%，较2018年下降4.85pct，咱们以为主要来自直营支出占比下降动员。
1.4 实控人掌握公司37.55%的股权
实控人掌握公司37.55%的股权。截止2022年8月31日，实控工钱厉建平学生、厉昊嘉学生父子，经过五芳斋团体理论掌握公司37.55%的股分，个中五芳斋团体直接持有公司30.27%的股分，并经过全资子公司近海装潢间接持有公司7.28%的股分。
控股股东五芳斋团体订立对于赌协议，许诺2022年尾完结五芳斋实业正在A股上市。
2021年2月，五芳斋团体与宁波永戊（五芳斋实业股东，持股3.77%）订立股分让渡协议之弥补协议，商定若五芳斋实业正在2021年尾前未向中国证监会或买卖所提交IPO申请，则宁波永戊有权向五芳斋团体提出回购恳求。同月五芳斋团体与宁波复聚股权投资共同企业（五芳斋实业股东，持股1.13%）订立股分让渡协议弥补协议，商定若五芳斋实业正在2022年尾前未完结A股上市，则宁波复聚有权向五芳斋团体提出回购恳求。
※ 2.粽子行业款式好，月饼行业机缘多
2023年烘焙行业墟市领域有望超3000亿元，人均烘焙食品破费量存选拔空间。
根据艾媒磋商数据，2020年我国烘焙行业墟市领域为2169.4亿元，他日3年墟市领域的年复合增速有望达12%，对于应2023年烘焙行业墟市领域将超3000亿元。
从人均烘焙食品破费量来看，今朝我国平衡水平尚低，2020年人均烘焙食品破费量为7.3kg。对于标饮食风气凑近的日原本看，我国人均烘焙食品破费量的选拔空间约达148%。
中国粽子、月饼正在烘焙食品中总计占比约11%。从组织来看，2019年我国糕点墟市领域正在烘焙食品中的占比约为58%，个中粽子/月饼占比不同为3%/8%。
2.1 粽子行业：款式好，五芳斋市占领导先
粽子墟市领域近百亿，他日三年有望维持7%CAGR。根据公司招股书数据，2021年中国粽子墟市领域预计为84亿元，他日三年有望以7%的年复合增速增添，2024年墟市领域有望超百亿元。
中国粽子行业商超渠道CR3凑近70%。
根据公司招股书数据，2019年端午节时期，我国商超渠道粽子行业市占率前三大品牌不同为五芳斋、三全、缅怀，粽子行业正在商超渠道的墟市分散度较高、CR3达68.1%，个中五芳斋跨越、市占率达30.2%。
五芳斋侵夺粽子行业1/4墟市领域。
根据测算，咱们预计2021年五芳斋正在粽子行业的市占率约为23.9%。2021年五芳斋粽子支出达20.08亿元，远高于同业三全食品粽子支出2.94亿元（2019年）及桃李面包粽子支出0.12亿元（2021年）。
2.2 月饼行业：墟市款式较分别，五芳斋有名度名列前茅
他日三年中国月饼墟市领域有望维持中个位数增添。根据公司招股书数据，2021年中国月饼墟市领域预计为221亿元，他日三年有望以6%的年复合增速增添。
分量价来看，2015-2019年时期，月饼墟市领域增添主要靠代价启动，月饼出售量维持低个位数增添；2020年受疫情作用单价选拔放缓，2020整年中国月饼产量达38万吨，单价达5.4元/100g。
精密礼盒更受破费者青睐，月饼礼盒出售占月饼总出售的3/4。
根据艾媒磋商数据，2021年代饼礼盒墟市领域达168.8亿元，约占月饼出售总领域的3/4。85.7%的破费者更青睐于采办月饼礼盒，且采办月饼礼盒以粗劣型为主，占比到达71.3%。
五芳斋月饼有名度名列前茅。
根据艾媒磋商数据，正在月饼品牌挑选上，排名前五的品牌不同是稻喷鼻村、美心Maxims、华丽HUAMEI、五芳斋、广州酒家，五芳斋名列第四。
破费者对于广式月饼喜欢水准最高，京式、苏式月饼排名紧随厥后。随着互联网放慢了文明传播以及电商繁华，种种月饼攻破地带限制，取得更多破费者喜好。根据艾媒磋商数据，2022年约52.8%的破费者喜好苏式月饼，较2021年大幅选拔12.7pct。
五芳斋月饼今朝市占率尚低。
从合作款式来看，中国主要月饼玩家有姑苏稻喷鼻村（正在线上、线下侵夺跨越墟市份额）、广州酒家（销量占比约4%，定位中高端、市占率逾越10%）、五芳斋（销量占比约1%，定位中高端）、桃李面包（定位中端）、元祖（定位中高端）等。
五芳斋月饼为外协损耗，毛利率低于广州酒家以及元祖。
2021年五芳斋月饼毛利率为29.76%，1）毛利率低于广州酒家（56.46%）、元祖（51.51%），咱们以为主要因为外协损耗分走全体成本，2）毛利率高于桃李面包（22.66%），咱们以为主要因为定位中高端、涨价率更高。
※ 3.公司品牌势能弱小，改革重塑年老化征象
3.1 老字号品牌有名度跨越
公司为首批“中华老字号”。
“五芳斋”始于1921年，2004年被国家字号局认定为中国驰誉字号。公司是世界首批“中华老字号”企业，其粽子创造方式源于百年传承的传统工艺，2011年被文明部收录进第三批国家级非物质文明遗产名录，粽子系列产物“糯而没有烂、肥而没有腻、肉嫩味喷鼻、咸甜适中”，正在破费者中有名度跨越。
公司品牌有名度跨越。
根据艾媒磋商榜单，从企业分析势力目标、全网媒体传播态势评介目标、用户口碑监测目标、专科分解师团队评介目标等多个维度，对于粽子品牌施行分析评介与排名，五芳斋正在2020年及2021年均位于榜首。
3.2 乘风国潮，“老字号”品牌焕新重塑
营销+品牌双重发力改革，打入年老破费墟市。
乘风国潮，公司经过口味改革、IP联名、个人定制等多种办法切近破费者，尤为是年老破费者，使端午“粽子”文明走向年老群体。全部来看，公司一方面自制短视频、加大IP联名等，针对于年老破费受众精确营销；另一方面，公司加大产物口味改革，相投年老破费者，并经过丰硕产物口味，冲破地带美食限制，开放世界化繁华措施。
※ 4.粽子受害破费进级，月饼、烘焙等大有可为
4.1 疫情改善有望动员门店客流惊醒，释放成本弹性
2021年公司批发门店的店均客流量较疫情前下滑23%。
2021年公司批发门店支出为4.88亿元，2018-2021年支出CAGR为-10%，主要因为疫情频频导致店效下降，受此作用，公司2020及2021年批发门店均呈现折本。
2021年公司批发门店店效为235万元、较疫情前（2019年）下降17%；进一步拆分来看，店效下降主要来自人流量削减，2021年公司批发门店整年店均客流量为8.31万人、较疫情前（2019年）下降约23%，而公司客单价消失选拔趋势，2021年公司人均破费为28.26元，2019-2021年CAGR为4%。
近期来看，下半年疫情改善有望动员公司批发门店客流惊醒，驱策公司店效选拔、释放成本弹性。
公司门雇主要分散正在华东等地带，2022年上半年上海及周边都会疫情频频导致客流量承压，咱们以为，随着下半年疫情渐渐改善，客流量惊醒有望动员公司店效选拔。
其余，公司招股书再现将连续驱策以直营为主的餐饮生意繁华，讨论2022/2023/2024年不同新设13/30/40家直营门店。
咱们测算，他日三年公司批发门店支出有望以25%的年复合增速增添，叠加成本率改善预期，有望动员成本增速进一步高于支出增速。
4.2 公司上市后加快产能扩展
公司募投项目达产后将新增1.2亿只粽子产能，新产能根底可经过今朝产能缺口消化。
2021年公司拥有4.5亿只粽子产能，募投项目达产后，公司将新增1.2亿只粽子产能，产能增幅约达27%。
从产能消化状况来看，2021年公司粽子委外产量为自产产量的约32%，公司募投项目投产后根底可经过今朝产能缺口消化。
其余，公司募投项目将新增4,350万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥）及1,304万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄饨）。随着公司自产率选拔，他日成本率有望连续选拔。
4.3 扩品类有望翻开增添空间
安身粽子行业品牌势能，扩品类翻开增添空间。
公司为粽子行业龙头，安身粽子行业品牌势能，公司较早结构向其他糯米产物拓展，成为粽子、月饼、蛋成品等多种烘培食品的建造商。
对于标广州酒家，公司月饼单价、销量均拥有选拔空间。
今朝月饼成为公司第二大支出起因，2021年公司月饼生意支出达2.20亿元，2018-2021年支出年复合增速为12.38%。对于标月饼行业龙头公司广州酒家来看，公司月饼产物单价、销量均拥有选拔空间。2021年公司月饼单价为8.27元/100g，2018-2021年单价加紧选拔，CAGR达8.42%，但比拟广州酒家月饼单价9.97元/100g，仍拥有超20%降价空间。
其余，公司2021年代饼销量为2660吨，仅为广州酒家销量的17%，他日随着渠道进一步拓展，月饼销量有望连续选拔。
公司餐食生意近期看客流惊醒动员反弹，中永恒看批发门店扩展动员增添。
2021年公司餐食生意支出达2.52亿元，公司餐食生意仅经过批发渠道出售，连年来受疫情作用下滑分明。咱们分解，随着疫情恶化，公司餐食生意有望完结反弹，并有望随着批发门店扩展而渐渐增添。
※ 5.红利预计及投资提议
5.1 红利预计
咱们假定：
（1）思虑到2022年上半韶光东地带受到疫情作用较大，2023年有望惊醒，咱们瞻望2022-2024年公司粽子支出不同为16.00/19.91/21.10亿元，同比-20.29%/ 24.44%/5.95%；思虑到2023年客流量惊醒和公司加快拓展批发门店，咱们瞻望2022-2024年公司餐食支出不同为2.59/3.88/5.31亿元，同比增添2.60%/50.17%/ 36.80%；
思虑到月饼等品类单价、销量稳步增添，咱们瞻望2022-2024年公司月饼支出不同为2.57/2.94/3.33亿元，同比增添16.84%/14.55%/13.27%，蛋成品、糕点及其他支出不同为2.75/3.14/3.54亿元，同比增添2.44%/14.21%/12.62%；
咱们瞻望2022-2024年其他（投资性房产的租金支出以及从事支出等）支出不同为1.52/1.59/1.67亿元，同比增添5.55%/4.72%/4.86%。
综上，咱们瞻望2022-2024年公司总支出不同为25.43/31.48/34.95亿元，同比增添-12.07%/23.77%/11.05%。
（2）思虑募投项目投产后自产比率选拔，动员成本率选拔，咱们瞻望2022-2024年公司粽子毛利率不同为48.52%/47.76%/48.16%，月饼毛利率不同为34.12%/36.24%/38.62%，餐食毛利率不同为58.32%/60.12%/62.44%，蛋成品、糕点及其他毛利率不同为34.56%/35.77%/37.62%，其他毛利率不同为44.22%/43.12%/43.24%；
综上算计失去2022-2024年公司大伙毛利率不同为43.65%/44.59%/46.05%。
5.2 讲述归纳
公司是中国粽子龙1、“中华老字号”，线下渠道壁垒弱小，粽子受害破费进级，月饼、烘焙大有可为。
咱们瞻望公司2022-2024年归母净成本不同为1.77/2.28/2.75亿元，增速-8.84% / 29.12% / 20.79%，对于应9月26日PE不同为24/19/15X（总市值42亿元）。
※6.告急提醒
疫情频频告急、拓品类没有及预期告急、战术保养告急。
讲述属于原作家，咱们没有做一切投资提议！如有侵权，请私函节略，感谢！
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