（讲述出品方/分解师：华安证券 刘略天 杨苑）
1 休闲食品赛道狭窄，予以企业分裂化繁华的空间
1.1 休闲食操行业体量大，款式比较分别
休闲食操行业领域大，品类漫溢。
休闲食品是指常常正在正餐之外的时光里或休闲时光食用的食品，涵盖了糖果、巧克力、蜜饯、饼干、薯片、坚果炒货、面包、蛋糕、点心、肉脯、海味零食、调味面成品、熟卤成品、果脯果干等漫溢品类。
据卫龙甘旨招股阐明书及 Frost Sullivan 讲述，按批发额算计，2021 年中国休闲食操行业墟市领域为 8251 亿元，2016 年至 2021 年年均复合增添率为 6.1%。
2021 年墟市份额占比排名前七的细分品类不同为：糖果巧克力及蜜饯（23.3%）、种子及坚果炒货（18.3%）、喷鼻脆休闲食品（11.4%）、面包蛋糕及糕点（10.8%）、饼干（10.0%）、肉制及水产动物成品（10.3%）、调味面成品（5.5%），一共侵夺约 90% 的墟市份额。
约略量孕育漫溢休闲食品品牌，墟市款式相对于分别。
休闲零食行业体量大，孕育超群多休闲食品公司及休闲食品品牌。但因为分歧休闲食品细分品类的产物属性分裂大，对于企业损耗建造筹备的要求分歧，今朝未有休闲食品公司侵夺分明跨越的墟市份额。
休闲零食企业常常正在自身善于的一个或小量多少个细分赛道精耕，如卫龙甘旨主营休闲辣味食品，绝味食品主营休闲卤成品，洽洽食品主营瓜子及坚果，盐津铺子主做烘焙点心、深海零食、辣卤零食、薯片、果干五大品类，也有小量渠道型休闲零食公司施行全品类经营，如良品铺子、来伊份。
上市休闲食品企业中，多品类、多品牌经营的达利食品 2021 年交易支出到达 222.94 亿元，另外公司体量均未逾越百亿，墟市款式相对于分别。
以盐津铺子公司产物触及的两大品类为例全部来看：
烘焙食品：CR5 约 10.6%。
按品类分，烘焙食品主要分为面包、糕点、蛋糕以及混杂甜点四大类；按保质期分，烘焙食品可分为现制（1-3 天为主）、短保（5-10 天为主）、中保（30-90 天为主）、长保（6 个月及以上）四类。
据《中国烘焙食操行业繁华现状争论与他日投资调研讲述（2022-2029 年）》，2021 年中国烘焙食操行业领域为 2642 亿元，2018-2021 年 CAGR 约 10.5%。
今朝正在我国烘焙食品常常算作点心利用而非正餐食用，与西方国家常常将烘焙食品算作正餐主食的饮食风气有所分歧，今朝我国烘焙食明天2下午品人均破费量与泰西等国比拟有较大分歧。随着糊口节奏的放慢和西式饮食文明的渗出，烘焙食品的破费场景更加丰硕，休闲破费须要及正餐破费须要独特驱策下，行业他日增添空间较大。
我国烘焙食操行业龙头品牌席卷达利园、桃李、盼盼、奥利奥、徐福记等，据 Euromonitor 及前瞻家产争论院数据，龙头达利园市占率约 3.7%，桃李面包市占率约 3.3%，CR5 仅约 10.6%，行业分散度仍低。
辣味零食：CR5 约 10.7%。
辣味零食行业可进一步细分为辣味休闲肉成品、水产动物成品、调味面成品、菜蔬成品、豆干成品等漫溢类型。
据 Frost Sullivan 及中商家产争论院，中国辣味零食墟市 2021 年墟市领域为 1729 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 8.7%。
连年来席卷辣条（调味品成品）、鱼干、魔芋等正在内的辣味零食正在年老破费者群体中的受接待度进一步选拔，且辣味零食行业的产物改革迭代速率放慢，他日有望维持较快增速。
今朝辣味零食行业合作款式分别，据 Frost Sullivan 及立鼎家产争论院，卫龙墟市份额排名第一，墟市占有率为 5.7%，第二名墟市份额没有足 2%，行业 CR3 为 8.5%，CR5 为 10.7%。
休闲食操行业仍有较大发展空间。
今朝我国休闲食品人均破费量与破费额与发财国家还生存较大分歧，随着破费场景多元化、住户破费才略永恒牢靠选拔，叠加休闲食品公司尽力选拔产物品格、努力改革，也将延续唆使新的破费须要，中国休闲食操行业他日仍有较大增添空间。
1.2 休闲食品品类、渠道多元化，企业筹备模式各类化
休闲零食行业朝着品类多元化、渠道多元化方向繁华。我国休闲食操行业大抵也许分为三个繁华阶段。
第一阶段是正在鼎新封闭之后，该阶段的特征是之外资品牌为主，品类相对于较少，出售渠道简单；
第二阶段海内食品企业兴起，品类结束逐渐丰硕；
第三阶段则是电商渠道仓卒繁华引领渠道编制产生主要改变，全体零食企业借助电商流量赢余正在此阶段仓卒繁华。
以来方便店、会员超市、社区团购、零食专卖店、外交电商等新兴渠道加紧繁华，流量去焦点化加快，渠道编制尤其多元化。
另一方面，随着海内食品建造本领进级、产物研发才略延续进步，休闲零食产物品种尤其丰硕各类，休闲食品企业正在品类、功能、口味、身分、包装等多方面大力改革，以满意破费者的多元化破费须要。
休闲食品企业筹备模式多元化。
广泛的墟市空间、丰硕的细分赛道挑选为休闲食品企业施行分裂化繁华奠基根底。休闲食品公司正在家产链各关节的自主水准各有着重，消失出分歧的筹备模式。
研发关节主要有自主研发模式和与第三方毗连研发模式；洽购损耗关节主要有自主损耗及依赖加工模式；出售渠道方面主要分自建渠道以及非自建渠道。
自主加工 vs 依赖加工：自主损耗的劣势正在于其对于损耗真个把控力较强，能避免依赖代工损耗历程没有透明的课题，产物质量更可控。劣势则正在于重物业模式下，其参预老本大、产能修建周期长、加入老本高、品类扩展或切换速率较慢，但随着产能修建幼稚，领域效也应会逐渐显露，所以前期毛利率占劣势。
依赖加工的劣势正在于轻物业经营模式下也许根据墟市须要仓卒调治产物组织，产物上新速率较快，且轻易完结全品类揭开；但劣势正在于产物质量难以把控，品牌方每每没法鼓励代工厂 施行产线进级。
自建渠道 vs 非自建渠道：自建渠道常常为建立品牌专卖、营销独立、人员专配的连锁专卖店，其劣势是品牌鼓吹扩张效应强、麻烦品牌方对于卑劣渠道办理、门店办事质量以及品牌征象有保险、可陈列揭示尤其丰硕的产物矩阵。
误差为渠道修建及经营老本高，渠道扩展速率慢。非自建渠道今朝主假如品牌方经过对于接大型商超、经销商等大客户，依托其拥有的终端售点资源施行产物导入及出售，其劣势是低成 本仓卒翻开出售渠道，渠道扩展与下沉速率更快。
误差是对于品牌方对付渠道的掌控力较弱，渠道对付品牌方的筹备政策施行水准没有一，且品牌方决绝破费者更远，抵消费墟市改变的驾驭才略偏弱。
休闲食操行业最结束只要直营专卖店与商超卖场两种模式，根据各自劣势优化渠道模式后，自建渠道以及非自建渠道不同衍生出加盟商模式（如来伊份）以及店中岛模式（如盐津铺子），中以及了拓展速率以及品牌效应的新渠道出售模式特定水准上为行业带来了新增量。
休闲食品公司品类政策、研产生产及渠道模式各有所分歧，消失分裂化繁华状态。
休闲食品公司需找到最契合自身资源天分及细分品类属性的筹备模式，才华正在剧烈合作中脱颖而出。比如主营短保休闲卤成品的绝味食品早期便树立了自主损耗、创造加盟门店（自建渠道）的筹备模式，以来绝味鸭脖门店正在世界加紧扩展，充分满意破费者对付卤成品现代甘旨、麻烦赶快的破费须要，现在公司以世界门店逾越 14000 家、营收领域超 60 亿元侵夺休闲卤成品行业龙头职位。
与此同时，墟市境况与破费趋势通常改变，企业自身繁华阶段的改变也意味着筹备着重点有所分歧，所以休闲食品企业还需维持智慧的洞悉力及较强的应变才略，针对于分歧时代的行业境况做出筹备模式的进级优化。
比如三只松鼠以电商起身，正在 2012-2015 年间乘平台电商加紧兴起之西风完结加紧增添，但 2020 年以后面临线上电商流量去焦点化的压力，现在公司努力研究转型进级之路，渐渐强化渠道收集与供应链修建。
2 盐津铺子：休闲零食代表企业，多品类自主建造
2.1 多品类、多品牌结构，渠道组织与墟市组织渐渐优化
盐津铺子以凉果蜜饯工厂起身，已发展一家品类比较完整、正在海内破费墟市拥有特定作用力的休闲零食代表企业。
盐津铺子创制于 2005 年，是一家集休闲食品研发、损耗以及出售于一体的企业团体公司。公司创制之初建立起果干蜜饯工厂，领先推出凉果蜜饯独立散装产物。
以来相继修建起豆成品工厂、肉成品工厂、坚果炒货工厂、素食糕点工厂、凤爪工厂、烘焙糕点工厂、果干工厂，变成了涵盖烘焙糕点、蜜饯炒货、休闲豆成品、休闲肉成品、鱼糜成品、坚果果干等正在内的多品类产物矩阵。
2017 年 2 月公司正在厚交所乐成上市，被媒体誉为“中国零食自主建造第一股”。颠末多年繁华，盐津铺子已发展为一家正在海内破费墟市拥有特定作用力的休闲食品代表企业，“盐津铺子”字号也被国家工商总局认定为“中国驰誉字号”。
乐成打造烘焙第二增添曲线，变成咸味+甜味两大产物阵营、多品牌结构。
公司繁华初期公司产物以咸味小吃为主（鱼糜成品、豆干产物、肉鱼产物、蜜饯炒货产 品、素食产物等），2017-2019 年公司结束发力烘焙糕点生意，烘焙糕点类产物的研发改革放慢，叠加商超“店中岛”营销模式改革的驱策下，2019 年烘焙类产物（含薯片）跃升为公司第一大品类，成为公司第二增添曲线。
今朝公司变成“咸味零食”与“甜味零食”两大产物阵营，旗下拥有“盐津铺子”（咸味零食）、“憨豆爸爸”（休闲烘焙）、“31°鲜”（深海零食）、“薯惑”（烘焙薯片）等有名零食子品牌。
连年来渠道组织改变较大，直经商超渠道占比升高，经销及其他渠道占比大幅选拔。
公司永恒以后争持“直经商超主导、经销追随”的渠道政策，与沃尔玛、家乐福、华润万家等大型连锁商超建立起永恒密切的单干联系，直经商超渠道也是公司渠道收集的要点，2017 年直经商超渠道支出占比高达 53.6%。
但随着商超流量延续下滑，公司对于渠道组织施行保养优化，经销渠道及新兴渠道支出占比昭著选拔，2021 年直营/经销及其他/电商渠道营收占比不同为 28.9%/65.0%/6.1%，公司渠道 编制尤其立体、多元化。
华中地带奉献最大比率的交易支出，外埠墟市扩展延续，区域组织趋于平定。
2005 年公司从湖南起身，华中地带始终为公司的当中墟市，2017 韶光中地带营收占比为 60.3%。2017 年上市以后，公司放慢区域扩展的措施，省外墟市博得较快增添，2021 韶光中（含江西省）/华南/华东/东北+东南/华北+东北地带支出占比不同为 41.6%/19.4%/18.8%/12.6%/7.6%，区域组织较此前尤其平定，但省外墟市扩展仍有较大空间。
2016-2020 年归母净成本 CAGR 为 29.6%，2021 年公司筹备永远受阻滞，以来适时施行策略保养，今朝策略保养初见成效。
上市以后公司驶入繁华快车道，2016-2020 年支出 CAGR 为 30.1%，归母净成本 CAGR 为 29.6%。
2021 年上半年因为公司的劣势渠道商超渠道受到社区团购等新兴渠道的较大阻滞，且新品扩张及墟市拓展的用度参预较大，叠加原质料代价涨幅昭著，导致业绩承压分明，2021H1 公司营收同比+12.5%，归母净成本同比-62.6%。
以来公司仓卒保养筹备策略，加快推进全渠道结构并施行品类聚焦，强化供应链修建。2022 年以后公司业绩已有分明改善，策略转型初见成效。
2022 年上半年，公司完结交易支出 12.1 亿元，同比+13.7%；完结归母净成本 1.29 亿元，同比+165.0%。
2.2 办理团队专科性强、体味丰硕，股权激发唆使动能
公司为家族平易近营企业，开创人张学武、张学文伯仲为公司实控人，股权组织牢靠。公司第一大股东为湖南盐津铺子控股有限公司，开创人张学武学生持有其 100% 股分，同时张学武学生直接持有公司 10.49%股分。张学武学生之兄张学文学生直接持有公司 16.18%股分。张学武、张学文伯仲为公司理论掌握人，总计持有上市公司 64.07%股分。开创人张学武学生少时正在父亲筹备的蜜饯工厂长大，大学结业后就任于外资食品企业，2005 年旋里建立了盐津铺子食品公司，拥有丰硕的食操行业从业体味，现任公司董事长/总司理一职。
生意条线引进拥有对于应专科范畴丰硕经营办理体味的当中高管，为策略转型进级填补能源。
2021 年 2 月黄敏胜学生入职公司，今朝任公司副总司理一职，担任大建造以及质量保险事业部经营办理。黄敏胜总曾经就任于雀巢（中国）有限公司，拥有丰硕的损耗办理体味。2020 年 10 月张磊学生参加公司任公司副总司理，张磊总曾经任立白团体电商总司理，善于电商渠道经营，今朝担任公司电商及线上数字化营销处事。
延续实行股权激发讨论，绑定高管及当中人员好处，充分调整内部努力性。
第一轮股权激发讨论：2019 年 3 月公司揭晓限制性股票激发讨论，讨论授与限制性股票 550 万股（个中首次授与 440 万股，预留 110 万股），首次授与的激发工具为席卷公司（含子公司）董事、高等办理人员、当中本领（生意）人员正在内的 12 人。
排除限售需满意公司层面及集体层面的业绩观察要求，排除限售观察年度为 2019-2021 年三个会计年度。从业绩告竣状况来看，2019-2021 年支出与净成本的目的全数完毕，股权激发讨论的激发动机分明。
第二轮股权激发讨论：2021 年 3 月 公司再次推出股权激发规划助力策略转型新三年，讨论授与 32 名董监高及当中本领人员限制性股票 223.67 万股，授与代价 53.37 元/股。
本轮股权激发排除限售的观察年度为 2021-2022 年，因为公司 2021 年公司筹备承压，业绩未完毕第一个排除限售期的业绩观察目的。
思虑到外部境况的改变和公司策略转型处于初始阶段，公司于 2022 年 1 月保养股权激发讨论业绩观察目的，以求最大水准发扬激发动机，健壮长效激发体制。今朝公司绝大普遍当中高管持有公司股分，办理层好处绑定有助于公司筹备策略更好实行。
3 策略转型：“多品类、全渠道”，产物渠道双轮启动
3.1 转型背景：商超模式已较难符合现在破费趋势改变
2020年往日商超渠道正在公司的渠道组织中占有主要职位。
2020年往日，公司实行“直经商超主导、经销追随”的渠道政策，以大型商超的直营渠道算作渠道收集的要点，辐射动员地带经销商的繁华。
公司与沃尔玛、家乐福、麦德龙等超大型跨国连锁超市，和永辉、华润万家、步步高、人人乐、天虹百货、中百等海内大型连锁商超维持永恒、密切的单干联系，借助大型商超渠道高势能的特征，变成较高的品牌有名度与美誉度。
2017-2019年直营 KA 渠道的支出占比不同为 53.57%/42.05%/35.56%，思虑到大型商超之外的地带连锁超市/袖珍超市等超市由经销商来揭开，公司产物正在整体商超系统的支出占比理论更高。
2018 年商超“店中岛”模式改革对于出售增添的匆匆进影响分明。
2018 年公司施行营销与品牌扩张模式改革，结束正在大型 KA 卖场实行 “店中岛”策略。
店中岛是公司正在商超卖场树立的有特定占大地积的柜台，异常陈列、出售公司的各类产物， 并配套以多种广告鼓吹设施。
公司前后乐成打造“金铺子”店中岛、“蓝宝石”烘焙店中岛模子，并正在世界范围内施行扩展。店中岛模式既束缚了此前超市散装商品区域品牌判别度没有高的课题，无效选拔品牌作用力，又能给主顾带来更好的购物感受，播种更高的品牌美誉度。
2019 年“店中岛”模式进级为“盐津铺子”零食屋+“憨豆学生”面包屋的“双岛策略”，将咸味零食与甜味烘焙食品脱节陈列出售，中岛外表妄图也延续进级迭代，为破费者打造更佳的购物场景，品牌鼓吹和出售拉动动机延续显露。
公司也凭仗商超“店中岛”模式，呈现出较强的发展才略，2018/2019 年支出增速不同为 46.8%/26.3%，较此前增添核心有分明进步。
商超模式的性格：散装产物为主，品类丰硕各类，高毛利率，高出售用度率。
为匹配商超模式，往昔公司产物以散装为主，涵盖凉果蜜饯、休闲豆成品、坚果炒货、休闲素食、休闲肉成品、休闲烘焙点心、薯片、果干等品类，可满意破费者多元化的选购须要，增强其购物感受。
与其他渠道类别比拟，商超渠道的供货价与毛利率水平常常更高，但与商超的单干须要品牌方装备较多生意人员，并支拨进场费、条码费、陈列费等系列用度，所以用度率也更高。
以休闲零食行业为例，主打商超渠道的盐津铺子毛利率虽高于同业，但与此同时，公司的出售用度率也较其他品牌更高，所以毛销差与净利率水平理论上并未能跨越。
一致地，正在速冻食操行业，以商超渠道为主的三全食品的毛利率与出售用度率水平衡高于以经销模式为主的安井食品。
商超流量赢余衰落，公司加快驱策全渠道转型。
2015 年前后线上电商加紧繁华结束夺取线下商超渠道的流量，连年来社区团购、生鲜超市、零食专卖店等新业态的兴盛进一步挤压了线下商超的存在空间，同时疫情正在特定水准上改革破费者的购物风气，加快批发业的流量去焦点化，传统商超渠道面临人流下滑的较大筹备压力。
对付盐津铺子公司而言，往昔以商超渠道为当中的渠道模式相映面临着寻衅，2020 年下半年以后支出成本结束有所降速，2021 年上半年筹备压力到达颠峰。
但公司适时反应，2020 年提出“多品牌、多品类，全渠道、全家产链、（他日）寰球化”的中永恒繁华策略，2021 年下半年加快驱策策略转型，放慢改革往昔比较简单的渠道组织，打造立体化、多元化的渠道编制，完结全渠道揭开。
3.2 多品类：聚焦五大品类，增强产物合作力
聚焦五大当中品类，推广产物包装类别以符合全渠道揭开。
2021 年以后公司周全推进策略转型进级，对于产物品类与产物矩阵做出特定的保养。
产物品类方面，从往昔的多品类变化为聚焦五大当中品类：深海零食（鱼豆腐、鱼肠、蟹柳等）、辣卤零食（休闲豆成品、魔芋、休闲肉鱼产物等）、休闲烘焙点心（蛋糕、面包、布丁等）、薯片、果干。
今朝营收排名第一的为休闲烘焙点心（含薯片），2021/2022H1 完结交易支出 7.54/4.46 亿元，占总营收的比重为 33.0%/36.9%；排名第二位的为休闲深海零食，2021/2022H1 完结交易支出 4.07/2.26 亿元，占总营收的比重为 17.8%/18.7%；前两名的品类总计奉献约一半的营收体量。
产物包装方面，除公司不断善于的散装产物之外，还推出了定量装、通行装（1 元、2 元通行装）和量贩装（流动代价分歧产物配合），以符合分歧渠道的产物须要。
品类聚焦强化供应链劣势、增强产物合作力，策略进级为产物+渠道双轮启动。
往昔公司产物品类丰硕各类，正在商超中岛中投放的品类每每正在十个以上，但各个品类体量都比较有限，所以正在供应链上难以变成领域劣势。
2021 年周全推进策略转型进级以后，公司对于产物品类施行精简，挑选保全深海零食、辣卤零食、休闲烘焙点心、薯片、果干五大品类，力图将此五大品类打形成 10 亿级以上的大单品。
经过聚焦资源做大五大品类的体量，使得细分品类原质料的洽购更具备劣势，损耗与出售端领域效应也可更好的发扬，供应链端劣势得以强化。同时中心产物的产物拉力增强，公司增添从往昔简单的渠道启动进级为产物+渠道双轮启动。
品类挑选充分思虑细分墟市的空间、款式和自身合作劣势。
公司主要按照四个规范施行品类的挑选：
1）细分墟市有体量，2）细分墟市还正在增添，3）细分墟市尚未变成垄断，4）公司有供应链劣势。
比如公司挑选聚焦的休闲烘焙、深海零食、辣卤零食赛道具备较大的墟市空间。据卫龙甘旨招股阐明书，2021 年面包蛋糕及点心品类批发额约 888 亿元，肉制和水产动物成品批发额约 852 亿元，瞻望他日 5 年均将以中高个位数的增速增添。
果干则是今朝加紧增添、正处于发展期的细分赛道，据华经家产争论院，2020 年果干行业墟市领域到达 8.36 亿元，2011-2020 年墟市领域 CAGR 为 20.34%，昭著跨越于大伙休闲食操行业增速。
其余，供应链劣势亦是品类挑选的主要思虑因素。比如公司起步于拥有吃辣风气的湖南，对付打造辣卤产物具备尤其丰硕的体味以及尤其智慧的墟市洞悉力，所以恰当连续精耕辣卤赛 道。另一方面，此前商超模式下多品类投放拥有墟市测试影响，帮忙公司告竣选品处事，五大品类均是已被墟市验证为拥有优秀动销的优质品类。
3.3 全渠道：各尽其长，品牌扩张、扩展效用与红利才略统筹
经销与新批发渠道器重度选拔，多点发力打造全渠道矩阵。
2020 年往日，公司争持“直经商超主导、经销追随”的营销收集构建观念，直经商超是公司渠道收集的要点住址。面对于商超流量加快流失、新兴渠道加紧兴起的墟市境况，2020 年公司 提出“直经商超树标杆、经销商渠道周全拓展、新批发跟进揭开”，将经销商渠道和新批发渠道的策略意思选拔。
2021 年持续此前策略方向，并且进一步清爽为“直经商超树标杆，经销商周全拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道努力攻破”，对于经销及新批发渠道的拓展和渠道下沉提出更高的要求。今朝公司在打造全渠道矩阵，已渐渐变成多层次、广揭开、高效用的立体营销收集。
直经商超与线上电商渠道起到品牌鼓吹扩张的主要影响。
进驻大型商超的门槛较高，大型商超公司会对于供应方的产物品格、供应牢靠性、产物动销速率、公司经营才略等多方面施行评判，大型商超也是破费者集体认同的高端渠道，所以正在大型商超中呈现的品牌常常拥有较高的品牌势能。
另一方面，大型商超正在世界各地的精深结构也夸大了品牌鼓吹的动机，为区域墟市的拓展奠基根底。所以虽然商超渠道流量下滑分明，公司的全新渠道策略仍然保全直经商超渠道。但比拟于往昔直经商超渠道侵夺当中职位，今朝直经商超渠道的占比鄙人降。
线上电商则是线上扩张品牌的主要阵地，公司经过正在各大平台打造线上爆品、与主播单干种草引流、施行事宜营销等多重办法周全选拔盐津铺子的品牌力。
经销通行渠道的渠道扩展效用高，红利才略相对于较强。
经销商的出售渠道席卷地带性连锁超市、袖珍超市、方便店、零售墟市等，恐怕无效增添高端渠道外的墟市份额。繁华经销渠道有利于公司运用经销商对付终端网点的掌控才略加紧完结区域扩展、渠道下沉与渠道加密。
另一方面，经销渠道拥有经营杠杆影响，有助于品牌方节流经营老本用度，选拔大伙经营效用。渠道间横向对于近来看，经销渠道的毛利率水平并非最高但用度参预分明更低，所以净利率水平最高。
公司努力拥抱零食专营店等新兴渠道，新兴渠道发展性优异。
零食专营店是当下热点的零食出售渠道，因经济实惠、购物感受佳而深受破费者喜好，连年来繁华缓慢，以零食很忙品牌为例，据食评方，零食很忙仅用 5 年时光完结世界门店数目超 1200 家，年款待破费者超 8000 万人次，2022 年瞻望整年出售额可完结 60 亿。
此类新兴渠道的兴盛对付零食品牌来讲是主要的繁华机缘，公司采用努力拥抱的立场，2021 年下半年结束络续与零食很忙、戴永红等零食量贩品牌建立起深度单干联系，瞻望 2022H1 零食专营渠道为公司带来约 1.5 亿元的支出增量。
4 供应链：夯实内功，打造“高品格、高性价比”产物
4.1 争持自主损耗模式，保险产物高品格
公司争持多品类自主损耗，保险产物品格、打磨供应链才略。
公司自 2005 年 创制以后始终争持自主建造，延续正在损耗建造端施行本钱参预。
今朝公司正在湖南浏阳、江西修水、广西凭祥、河南漯河公有 4 个损耗基地，公司出售的一切休闲零食 95%以上均为公司自身损耗，仅有少许外购产制品（与公司产物合用不异规范）作 为且自弥补。
算作对于比，良品铺子、三只松鼠、来伊份等休闲食品同业则选择依赖加工的损耗模式。
自主损耗模式的劣势正在于厂家可从泉源掌握损耗过程，对于产物质量安全更强的保险；但自主损耗模式须要正在前期修建工厂、产线等方面施行大度参预，产能修建周期较长，且品类切换没有如依赖加工模式精巧。
所以自主损耗的损耗模式叠增加品类的产物政策配合对付休闲食品公司而言是一种相对于更难的途径，也意味着须要更强的供应链才略。
但盐津铺子自创制以后不断争持自主损耗+多品类的 “hard 模式”，倒逼自身延续增强供应链才略，也正在往昔十余年的繁华历程中逐渐积存了多品类精益损耗的贵重体味。
器重研发参预，墟市反应适时加紧。
休闲零食行业拥有产物加紧迭代的性格，公司器重产物研发，研发用度占比延续位于行业前线。研发模式方面，公司选择“测验工厂”模式施行已有产物的革新处事和新产物的研发处事。
正在该模式下，公司以墟市须要为研发启动力，面对于墟市的新须要，加紧煽动新品开垦，近期内告竣小数量损耗后投放墟市，墟市反应优秀的产物即结束大领域损耗。
正在此以前，新品多量量损耗线修建时期以及损耗设施试运行尚未正式投产时期，公司会施行近期外购产制品施行出售，同时放慢投产里程。
产物研发安身墟市须要，“测验工厂”模式将产物研发-损耗建造-墟市反应关节有机贯串，帮忙公司对于墟市改变做出加紧反应，并能加紧告竣从产物研发到领域量产。
4.2 上中卑劣关节买通，建立供应链降本增效正向轮回
盐津铺子定位人民零食、匹配公共破费，努力于打造极致性价比，契合浩大破费者的须要。2021年周全实行策略转型，品牌定位与策略打法渐渐显着，“盐津铺子”力图成为“人民零食”品牌，以“高品格、高性价比”的零食产物来排斥更为精深的破费群体。
从宏不雅角度来看，正在大伙经济增速放缓背景下，破费者对付非必选破费的休闲零食的破费才略与破费心愿或有所升高，但对付食品更高品格的诉求始终没有变，所以公司“高品格、高性价比”的产物十分契合浩大破费者的须要。
正在零食很忙、老婆大人等零食专营渠道，同类别产物批发价分明低于商超批发价，此类零食量贩品牌近两年的加紧繁华也侧面反应了破费者对付平价产物的诉求正在增强。
打造极致性价比的枢纽正在于供应链降本增效。2021年公司发端告竣供应链进级改革，一方面施行品类聚焦，另一方面加快构建上中卑劣的好处独特体联系，他日领域化损耗下降无效升高洽购老本以及损耗老本，进而完结正向轮回。全部而言：
上游洽购：老本掌握才略增强。
品类聚焦叠加平价出售帮忙公司正在细分品类上完结汇量式增添，一定原质料的洽购量昭著选拔。
从上游供应商的角度看，盐津铺子的加紧增添可为其带来永恒、牢靠、更大领域的洽购定单，且盐津铺子此类大客户可对于其守时结算货款以至提早预支账款，所以头部供应商与公司的单干心愿增强。
从公司角度来看，因为洽购量延续牢靠地增添，公司对付上游供应商拥有更强的议价权，有利于掌握洽购老本。今朝公司与主要原质料的供应商订立永恒策略单干协议，取得更牢靠的原质料供应。
中间损耗：损耗建造老本摊薄。
随着销量增添，产能运用率选拔，损耗建造老本可被摊薄，领域效应增强。
卑劣出售：代价实惠品格精良的产物拉动终端出售、匆匆进渠道扩展。
因为供应链效用优化，大伙损耗老本升高，公司也许供给品格精良同时代价实惠的产物，契合公共破费人群的须要，有利于公司与更多渠道建立单干联系，拉动大伙出售增添、匆匆进墟市扩展与渠道下沉。
今朝公司正在零食很忙等新兴渠道加紧放量、渠道下沉的速率快，主要受益于出售产物的高品格与高性价比，他日供应链降本动机有望进一步表示。
2021 年周全推进策略转型以后，卑劣经销及其他渠道和电商渠道（相较商超渠道更寻求性价比）的加紧放量一经结束验证高性价比产物加快渠道放量的逻辑链条，他日洽购及损耗 老本是否恐怕大伙稳中有降仍有待更普遍据验证。
但参照与盐津铺子异样器重供应链修建的绝味食品正在成为卤成品细分赛道一致龙头后的老本掌握才略，咱们判别上述逻辑精确率将正在公司理论筹备中失去兑现。
绝味食品已是卤成品销量最大也是鸭副冻品洽购量最大的卤成品损耗建造公司，对于上游供应商的议价权较高，享有特定的洽购代价劣势，且平衡损耗老本较合作对于手更低。
5 他日预测：渠道扩展空间广泛，效用与红利水平延续选拔
5.1 以“高品格、高性价比”劣势完结渠道扩展与放量
经销渠道扩展节奏放慢，供应链降本增效匆匆进产物合作力选拔，渠道下沉动能强劲。
2021 年 8 月公司从卫龙引进张小三总担负公司副总司理地位，张总具备丰硕的通行渠道经营办理体味，参加公司后担任大营销全渠道经营办理，带领团队中心驱策了定量装通行装渠道的繁华，为全渠道策略深切推进打下坚贞的根底。张总短期从公司离任，其此前主管的生意已由其他拥有丰硕渠道运作体味的高管接纳，公司内部完结了稳固过渡。
昨年下半年以后，公司的经销商军队扩展加快，产物方面相映推出定量装、通行装以匹配经销通行渠道，匆匆进渠道下沉。现在正在浩大的下沉墟市生存较多白牌、小牌零食产物，而公司算作零食有名品牌，产物研发势力超群，且正在供应链告竣降本增效进级之后，可向破费者供给尤其实惠且甘旨的零食产物（如 1 元/2 元通行装产物），合作劣势凸显，瞻望公司墟市份额将不停选拔。
经销渠道扩展的空间广泛，支出体量仍有较大选拔空间。
今朝公司渠道下沉尚正在初始阶段，且墟市仍比较分散正在华中地带，2021 年今天1早上支出领域为 22.8 亿元，个中经销及其他渠道完结支出 14.8 亿元（占比 65.02%）。
对于标中国最大的辣味零食企业卫龙甘旨，截止 2021 年 12 月 31 日，卫龙已与逾越 1900 家线下经销商单干，揭开了中国约 69 万个批发终端，一经建立起完满的世界化经销渠道收集，2021 年卫龙支出领域已增添至 48 亿元，个中线下渠道奉献 42.5 亿元（占比 88.5%）。他日随着公司渠道下沉与区域扩展深入，支出体量有较大选拔空间。
慌忙发力零食很忙等新兴渠道，乘新渠道加紧兴起之西风完结出售端放量。
得 益于供应链转型进级告竣，2021 年下半年公司结束与平价零食专营品牌零食很忙施行单干，建立起互惠双赢的单干联系。一方面零食很忙门店须要盐津铺子此类头部零食品牌施行引流，另一方面盐津铺子公司也驾驭住零食很忙加紧兴起的势能完结出售放量。今朝公司正在零食很忙系统的月销一经到达 2000 万元，是零食很忙的第一大产物供应商，且仍正在推广 sku，后续月销量有望进一步选拔。
零食专营渠道的经营谨慎快周转，而公司正在供应链才略强化后，恐怕做到所供产物好吃没有贵，契合破费趋势，动销展现已失去了墟市验证。公司也将受害于零食专营连锁门店的加紧扩展，据食评方，今朝零食很忙正在世界门店数目超 1200 家，且维持着每天新开约 2 家的开店速率，瞻望 2022 年营收领域有望到达 60 亿元。
除零食很忙外，今朝公司已与前六大零食专营品牌施行单干，瞻望他日零食专营渠道的支出奉献将有昭著选拔。其余，公司也努力拥抱社区团购、直播带货、O2O 等新批发渠道，供应高品格、高性价比的产物，并做好各个渠道 sku 的区格，以维持全渠道的良性强健繁华。
5.2 供应链与渠道经营效用选拔，红利才略强化
聚焦五大品类，体量渐渐扩张匆匆进供应链效用进一步选拔。
公司聚焦深海零食、辣卤零食、休闲烘焙点心、薯片、果干五大品类，所选品类具备较大的墟市空间且公司具备特定的供应链劣势，正在全渠道繁华动员下，有望渐渐发展为 10 亿级以上的大单品。
参照休闲食操行业乐成打造出细分赛道大单品的公司成本率水平，公司净利率仍有较大选拔空间。
随着公司单品体量的增大，公司对付左右游的议价才略选拔，和自身的领域效益夸大，同时大单品也相映动员品牌势能选拔，多力共振匆匆进公司各品类的红利才略强化。
直经商超渠道保养优化，选拔经营效用。
往昔直经商超渠道为公司渠道编制的要点，2018 年以后延续实行商超“店中岛”策略，但商超延续被分流导致用度参预的动机弱化。
现在公司积极施行直经商超渠道的保养优化，一方面，削减直经商超门店的数目，全体原为公司直营的商超卖场转交给有才略的经销商来经营，可充分运用经销商的社会资源及经营办理才略选拔大伙商超系统的经营效用。
截止 2022 年 6 月 30 日，公司直营的有 49 家大型连锁商超的 2148 个 KA 卖场。
其余，对于商超中岛策略施行保养，正在全体面积小的门店投放专柜而非中后天3晚上岛，投放专柜的老本较投放中岛昭著升高，表示公司正强化用度掌握、选拔资源投放效用。
经销渠道占比进步拉动大伙红利水平选拔。
如第三章所述，直经商超渠道拥有高毛利、高用度的性格，理论净利率水平较低。而经销渠道因为用度参预相对于较少，净利率水平更高。
2022H1 经销渠道（含新批发及其他渠道）营收占比为 68.5%，今朝经销渠道加紧增添，他日随着经销渠道占比有望进一步进步，拉动公司分析红利才略选拔。
归纳来看，一方面公司完结品类聚焦，正在供应链上延续精益，正在保险产物品格的基础下尽大概升高老本；另一方面，经过保养渠道组织同时优化渠道经营，优化用度投放的动机。产物、渠道、供应链独特发力，他日红利才略有望延续增强。
6 红利预计与估值
贯串上文分解，咱们对于公司业绩的主要作用因素做出以下假定：
支出：今朝公司仍处于渠道组织优化保养阶段，对于各种渠道妄图针对于性的政策，以多品类、多规格的产物配合匹配分歧渠道的须要，咱们根据渠道类别对于他日支出施行假定：
1）直营渠道：
现在公司对于直经商超渠道积极瘦身，渐渐削减直接单干的大型 KA 卖场数目，2022H1 直经商超渠道支出同比-38.89%，占比降至 18.79%，瞻望 2022 年直经商超渠道支出同比下降-25.0%，2023 年降幅收窄至-10.0%，2024 年根底告竣直经商超渠道瘦身，支出一致量同比持平，但占比进一步升高至 11.4%。
2）经销及其他渠道：
现在公司高度器重经销渠道及零食很忙等新兴渠道的繁华，2021 年下半年以后过度放慢招商进度，并推出各品类的定量装、通行装以匆匆进经销渠道的下沉；公司于 2021 年下半年结束与零食专营品牌单干，今朝公司正在零食很忙系统放量昭著，月销额加紧攀升至 2000 万元，且仍正在连续推广进驻 SKU，2022 年下半年结束与零食很忙之外的其他零食专营品牌洽商单干。
瞻望经销及其他渠道将维持高增添态势，2022-2024 年支出增速不同为 30.0%/23.0%/17.0%。
3）电商渠道：
随着公司正在电商渠道加大投放高性价比产物，紧抓抖音、快手等新式电商带来的流量赢余，并延续改革电商营销目的，电商渠道高速增添，2022H1 电商渠道支出同比+331.08%；10 月公司新增电商团队当中骨干为全资子公司盐津电子商务的股东，进一步完满对于电商团队的激发体制，充分调整职工努力性，瞻望他日电商渠道将维持加紧增添，2022-2024 年支出增速不同为 200.0%/35.0%/20.0%。
毛利率：公司产物品类相较转型以前尤其聚焦，并对于供应链施行进级改革，有助于毛利率选拔；其余，经销及其他渠道、电商渠道今朝正在加紧放量阶段，他日领域劣势将进一步显露。
思虑到高毛利率的直经商超渠道占比渐渐下降，瞻望分析毛利率年均选拔幅度较小，2022-2024 年分析毛利率不同为 37.1%/37.6%/38.1%。
用度率：随着高用度率的直经商超渠道占比逐渐下降，低用度率的经销及其他渠道占比渐渐选拔，出售用度将失去较大水准的节流。支出领域的加紧增添也有利于摊薄用度率。
瞻望 2022-2024 年出售用度率不同为 18.0%/17.5%/17.2%；办理用度率不同为 5.0%/4.8%/4.6%。
综上，瞻望 2022-2024 年公司完结交易总支出 28.4/33.8/38.9 亿元，同比+24.4%/+19.0%/+15.3%；完结归母净成本 3.0/3.9/4.8亿元，同比+102.1%/+28.3%/+23.7%；EPS 不同为 2.37/3.04/3.76 元；现在股价对于应 PE 不同 为 40/31/25 倍。
7 告急提醒
1. 渠道扩展里程没有及预期；2. 行业合作加剧，产物放量受阻；3. 寰球通胀课题延续优异，老本端压力增大；4. 食品安全课题。
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